1993年，宝龙商业的前身厦门华龙物业管理成立，向控股股东宝龙控股提供配套物业管理支持。2007年，随着宝龙控股开展零售商业物业开发，公司开始提供商业运营服务。2014年，公司开始为独立第三方拥有的物业提供商业运营服务。2019年12月，宝龙商业从母公司宝龙地产分拆，在香港联交所主板上市。2020年5月，公司被纳入MSCI 中国小型股指数，9月纳入港股通。
公司作为优质头部商管公司，仅2020年，就获《中国商业地产十强企业》、《2020年中国商业地产品牌十强》、《2020中国房地产开发企业商业地产综合实力十强》、《2019年中国典型商业地产品牌指数十强》、《2019年度高成长商业地产企业》、《2020年度最具潜力上市公司》、《2020年最受投资者欢迎新股公司》等多项业内荣誉。
公司业主营务主要有两部分：商业运营服务和住宅物业管理服务。其中商业运营服务为宝龙商业主要收入来源，2020年收入约15.63亿元，占总收入约81%；住宅物业管理服务2020年度收入约3.58亿元，占总收入约19%。
利润端看，商业运营服务也是主要的毛利来源，2020年商业运营服务毛利润5.12亿，占总毛利比为86%；住宅管理服务毛利0.83亿，占总毛利比为14%。
宝龙商业宝龙地产控股，截至2020年末，在公司对陈德力先生进行的股份认购及奖励完成后，宝龙地产持股比例62.89%，汇鸿管理有限公司持股比例6.99%，宝龙地产联席总裁兼宝龙商业行政总裁陈德力先生持股3.49%，公众股东持股26.63%。
引入明星职业经理人。公司于2020年6月引入陈德力先生，任职宝龙地产联席总裁及宝龙商业行政总裁。陈德力先生为业内明星职业经理人，曾于2016-2020年任新城控股联席总裁等职务，2010-2016年任万达商业常务副总裁、运营中心总经理、招商中心总经理等职务，2006年-2010年任职凯德商用中国区经理职务，有丰富管理经验和行业资源。
股权激励到位。1）公司对行政总裁陈德力先生给予丰厚奖励。包括2部分，第一部分为陈德力以每股24.3港元认购1125万股增发新股，其中50%锁定期为3年，50%锁定期为5年；第二部分为股份奖励，公司奖励陈德力1125万股，其中50%于2023年6月1日转让，50%于2025年6月1日转让，假设这2部分激励完成，陈德力持股比例达到3.49%。2）汇鸿管理为许华芳先生全资持有，用于后续实施管理团队的激励计划。
商业运营服务是宝龙商业的核心业务，主要为购物中心及购物街提供定位、招商、开业、运营管理等全链条服务。主要包括：（1）于零售商业物业开业前的准备阶段向物业开发商或业主提供市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务；（2）于零售商业物业运营阶段向业主或租户提供商业运营及管理服务（3）向位处购物街及商场的单位提供物业租赁服务。
收费模式方面，固定费用主要是前中期的市场研究与租户招揽等行为与业主协商收取的一次性费用；酬金制收取的租户服务费在月租金的3-30%，其中独立第三方收取的较高，因为包含了品牌使用费及资源分配等费用；停车场、广告位及公共区域的服务费通常为收入的30%-100%。租金收入按季度向租户收，公司作为二房东从业主手中租赁物业，作为分租人向租户分租，公司在商场的推出期内（通常三至五年）须向业主支付协定租金。该期间后，通常向业主支付：从租户收取的租金的协定百分比，或固定租金金额（以较高者为准）。
公司与业主签约有3种方式：委托管理模式、整租模式、品牌输出管理模式。整租、委托管理、品牌输出三种模式资产由重到轻，目前公司主要的模式为委托管理模式，整租模式主要的业主是政府，具体的服务内容和收费模式如下：
公司管理项目以宝龙地产的自持物业，委托管理模式为主。截至2020年末，公司管理68个商业物业（包含收购的星汇），其中业主为宝龙地产的有53个，第三方的15个；按管理模式划分，委托管理的56个，整租的6个、咨询顾问6个。
公司商业运营板块近年来保持较快的成长，2020年商业运营板块收入达到15.63亿元，同比增长17.06%。同比增速较过去几年慢，主要是受2020年上半年疫情影响，客流大幅减少，商铺零售额下滑、空铺增多、给予商家减租等行为，影响收入的增长。
考虑到2021年全国疫情整体控制得当，消费水平相比2020年有明显复苏，商家店铺未受到关门或客流大幅减少的影响，存量商业的收入有望回升，叠加新开商业的贡献，全年营收或实现可观增长。
从商业运营板块的收入构成看，商业运营及管理服务占比维持在70%以上，是公司核心的业务。这部分收入的增加，以及占比的提升，主要是来自两部分，一部分是新交付的面积增加带来收入的增加；另一部分是存量物业坪效的提升带来整体收入的提升。考虑到未来宝龙地产会持续交付新的商业物业，加上公司自身的轻资产外拓以及坪效的持续提升，看好这部分业务在未来保持持续的增长
商业运营毛利率稳步提升。公司商业运营板块毛利率从2016年的23.40%，保持逐年提升至2020年的32.80%。公司商业运营板块毛利率提升有以下几方面原因：1）存量项目持续改善，公司2015年以前开业的不少老项目利润率提升空间大；2）增量项目利润率高，公司近几年开业的新项目主要位于长三角珠三角，项目整体出租率高，利润率较高；3）智慧商业开源节流，公司近年来在智慧商业方面持续探索，希望帮助商家提高销售额，同时结合科技，优化运营流程，比如逐渐实现停车场无人化等措施降低人工成本。
公司商业物业主要以宝龙一城、宝龙城、宝龙广场、宝龙天地四个品牌推向市场，分别对应不同的品牌定位与消费群体。宝龙一城定位城市地标，超高端旗舰；宝龙城定位中高端，为宝龙广场的升级版；宝龙广场主要向城市片区、社区范围内提供购物、餐饮、娱乐一体的综合场所；宝龙天地定位街区日常生活体验。
丰富品牌库支撑下的强大招商能力。截至2019年6月30日，宝龙商业租户品牌超过7100个，与其中500家合作超过5年；与其中140家建立策略合作关系，相关品牌至少入驻超过5家宝龙商业的旗下项目。
公司在商业运营领域布局采取的战略是“1+1+n”,也就是“长三角+大湾区+机会型优质地区”。从公司目前项目布局看，截至2020年末，公司已开业的各类型项目合计68个（包含收并购的星汇），其中位于长三角地区的有45个，占比超过6成。
公司的发展方向是围绕国内城镇化水平最高、经济最发达的区域进行深耕。长三角地区城镇化率长期领先超过10个百分点，更为成熟的城镇发展水平为线下购物中心的拓展奠定更坚持的基础。长三角地区的人均收入水平，在全国也处于领先位置。2018年长三角地区人均可支配收入达到5.3万元/年，领先全国平均水平3.9万元/年。更高的收入水平通常对应更强的消费能力与潜力，能承载更多的商业综合体。
公司在长三角地区的项目盈利能力最强。公司坚持“1+1+n”的战略布局，从盈利层面能看到其战略的前瞻性。2016年至2019年H1，公司在管的商业运营项目毛利率情况显示，长三角区域拥有最高的毛利率，并逐年提升，其他区域毛利率略低，或有偶尔有下滑的情况，此外环渤海区域作为早年进入的区域，项目内整合度不高，毛利率水平较低，整体经营管理提升的空间依然较大。
商业运营项目有培育周期，一般为3-5年，优秀的公司能够缩短培育周期。在刚开业的第一年，可能利润率刚刚持平，或在个位数，第二年上升到十位数，后面逐年递增，进入成熟期后，优质的项目综合毛利率一般在35%以上。
区位选择对商业运营来说是核心要素之一，公司在长三角地区的持续深耕的布局，保持了较高了密度，同时母公司宝龙地产也提前在长三角地区储备了较多的项目，为未来在长三角地区提供增量商业运营项目提供了有力的支撑。
长三角区域收入贡献占比逐年提升，已为公司主要收入来源区域。随着长三角项目数量的增多及单店收入提升高于其他区域，公司在长三角的营业收入占总收入的占比在逐年提升，从2015年的50.8%提升至2020年的67.8%。
未来长三角区域的贡献有望继续提升，整体盈利能力有望继续提高。假设未来公司按计划进行商业运营项目扩张，预计长三角区域的项目占比将进一步提升。从公司历史经验数据看，长三角地区的项目盈利能力更稳定，天花板更高。因此，假设按当期的发展规划，公司未来长三角占比进一步提升，那么未来整体毛利率水平也有望继续提升。
公司的控股股东为宝龙地产，截至2020年末持有公司62.89%的股份。宝龙地产。宝龙集团成立于1990年，自2003年开始专注开发综合性商业地产项目，2003年在香港主板上市，连续十六年获得“中国房地产百强企业”、连续十年获“中国商业地产公司品牌价值TOP10”等荣誉。从业态看，形成地产、商业、酒店、文化艺术等多产业布局。
宝龙商业作为宝龙地产的商管平台，主要项目来自母公司的宝龙城和宝龙广场。截至2020年末，公司商管项目中来自宝龙地产的有53个，第三方的有15个（包含2020年下半年收购的8个宝龙星汇）。母公司宝龙地产在商业地产领域的持续拓展，是宝龙商业在管规模增长的基石。
宝龙地产持续获取新的商业地产项目，在未来陆续建成转交给宝龙商业进行管理。2020年，宝龙地产完成15个商场项目的储备，从区域分布看，长三角地区9个，中心3个，海西2个，大湾区1个；从业态看，2个宝龙城，13个宝龙广场。充足的项目储备为宝龙商业未来的收入增长提供了可靠保障。
宝龙商业2021年计划新开业的21个项目中，13个宝龙广场其中11个位宝龙地产持有，3个宝龙天地也为宝龙地产持有；2个宝龙广场及6个宝龙星汇为第三方外拓项目。从项目整体的定位及规模看，2021年宝龙商业新增项目中，来自宝龙地产的贡献依然占据主要部分。
宝龙商业新项目的获取，除了来自母公司宝龙地产，还有来自第三方的部分。公司从2014年开始向独立的第三方零售商业物业提供商业运营服务。第三方商业物业项目主要的获取方式为轻资产外拓及收并购，管理方式主要为委托管理和整租。
公司轻资产外拓，主要依靠自身的品牌及长期的商业管理经验，向经营不善的旧项目或未开业待商管接手的新项目提供全链条的商业运营管理服务，与住宅管理不同，商业运营管理有更高的专业门槛，公司轻资产管理输出业务的发展能够充分体公司在商业运营领域的品牌影响力及市场号召力。
整租：从业主手里直接把物业整租过来，承担全部的租金及运营成本，但同时也获得项目全部的营业收入，因此整体经营风险较大，项目头几年培育期可能亏损，若经营不善也要支付固定的租金，亏损可能会大于委托管理模式，但高风险带来高收益，项目本身优质外加租金不高的整租项目，盈利的天花板会高于较为固定的纯商业管理项目，会赚取额外的租金差，一般这种整租项目往往与回报率要求并不高的主体签订，一般是追求稳定收益的国企或城投项目。
委托管理：和业主签订委托管理合同，承担运营成本，收取品牌使用费，物业服务费和商业运营费用。公司从母公司承接的项目大多以委托管理为主，委托管理资产较整租轻，盈利弹性较整租模式小，但其商业模式最能够体现商业管理的轻资产属性。
除了轻资产外拓，另一种第三方项目获取的途径是收并购。公司于2020年7月第一单商管并购落地，以4055万元（2160万股权转让款和1895万投资款）收购浙江星汇60%的股权，目标公司估值为2020年扣非净利润静态10倍PE，收购价格较为合理。同时，标的公司承诺2020-2024年5年内的扣非归母净利润如下：2020年不低于600万；2021年不低于768万；2022年不低于983万；2023年不低于1258万；2024年不低于1611万。
除了产品线互补之外，宝龙商业的此单收购也有助于提升区域密度。浙江星汇的项目主要集中在浙江省，这与公司深耕长三角的战略目标能够产生积极的协同效应。此外，公司完成收并购后对于浙江星汇的赋能能够体现在两个方面：科技与管理的赋能有助于浙江星汇提升经营效率；而品牌赋能有望加快浙江星汇在浙江的扩张速度。
拟计划使用所筹得款项的50%或6.12亿港元用于战略收购或投资中小商业运营服务商，主要选择范围在管理5处以上的商业物业，有良好的管理团队，聚焦长三角地区，有较大提升空间的管理团队。目前仅使用了约5000万的额度，未来在收并购方面依然有较大的额度可以发挥。
宝龙商业另一大核心优势，是公司核心管理层的殚精极虑，持续提升公司的经营管理效率，宝龙商业毛利率和净利率均保持稳健的提升。毛利率的提升主要有三点原因：1）更多的项目进入成熟期后利润率上行；2）新项目培育期缩短让毛利率更快的进入成熟期水平；3）旧项目的调租改造带来出租率及销售额的上升，带来毛利率修复。
净利率水平的提升，除了毛利率提升带动外，也与公司主动优化在销售管理费用端的支出有关。
具体到经营层面可以将公司的降本增效拆解为3个方面：1）科技赋能降低成本；2）优化调整经营不善的项目让其利润率回升；3）引入高端人才，强化公司在商业运营领域的优势。
公司长期以来致力于发展数字化解决方案，来降低对劳动力的依赖，提升管理运营效率，以及更精准的定位客户需求，服务好业主。
截至目前，公司已建立起一套完善的在线生态管理系统，称之为“纽扣计划”，该线上系统将顾客、商家、业主有机的结合起来。公司从消费者、经营者、管理者及智能硬件四个方面开发线上产品，并完成数据联通。PM 系统作为底层管理平台，整合了租户管理、市场运营、工程管理、财务成本等系统，能有效赋能商管平台，提升运营效率降低成本。
AMP 系统是提供给业主，监控物业组合表现的系统。业主可透过该系统及时获取项目中商业的所有业务数据，为业主提供决策相关的参考信息。
宝龙商+是供商户使用，用来观测其业务情况的微信小程序。商户可通过该系统获得实际的经营数据，并于消费者逛商铺时进行销售推送。
宝龙悠悠是供顾客使用的微信小程序。顾客可以在上面寻找路线，获取积分与折扣优惠，进行停车缴费等。
宝龙商业凭借多年丰富的商业管理经验，在项目经营上持续优化：在新项目上，选择聚焦经济发达的长三角区域，确保新项目在开业期就实现较高的出租率；在老项目上，精心改造提升强化招商出租率。
从出租率指标看，公司项目的平均出租率由2018年的83.5%提升至2020年的89.9%；2015年后开业项目的出租率由2018年的89.5%提升至2020年的91.6%。2020年上半年出租率短暂下滑，下半年公司积极招租补铺，实现了出租率的快速修复，最终全年出租率依然较2019年实现了提升。
对于商业管理行业，人才一直是核心竞争力之一。近几年宝龙商业规模及收入增速较快，为了匹配公司的快速成长，公司在人才储备及培养方面建立了体系化的模块，分别对应初级、中层、高级及博士人员。
公司引进陈德力先生为公司行政总裁，执行董事，宝龙地产联席总裁。陈德力先生有丰富的行业履历与号召力：陈先生自2016年8月起至2020年3月期间为新城控股董事兼联席总裁。自2010年8月起至2016年7月，陈先生担任多个职位，其中包括万达商业地产股份有限公司商业管理营运中心常务副总经理、万达商业管理集团股份有限公司副总裁兼招商中心总经理、常务副总裁兼营运中心总经理、万达商业地产股份有限公司副总裁兼商管公司常务副总裁、综合管理中心总经理等职务。自2006年6月至2010年8月，彼担任新加坡嘉德置地凯德商用中国区域总经理。
商业运营板块总结：公司现阶段具备四大优势：1）抢先布局长三角这个中国经济最发达的区域之一；2）母公司宝龙地产作为国内领先的商业地产开发运营商，持续给公司输入大量优质的商业物业项目；3）外延扩张潜力十足：公司落地多处轻资产品牌输出，同时收并购端开始发力；4）拥有优秀的职业经理人与专业化团队及培养体系，在管项目经营质量不断优化。
宝龙商业住宅服务近年来收入和业务规模实现高速增长。住宅物业服务收入从2016年的1.24亿提升至2020年的3.58亿；住宅物业在管面积由2018年的1021万方提升至2020年的1440万方，合约面积由2018年的1479万方提升至2020年的2322万方。考虑到宝龙地产近年来销售依然保持较强劲的增长，公司作为宝龙地产的商业管理和住宅管理双服务平台，未来有望持续承接母公司交付的项目，让收入和规模维持可观的增长。
公司住宅物业的项目主要源自母公司，从近年来住宅物业板块的收入和在管项目看，来自母公司宝龙地产的收入贡献和在管项目数量贡献占比均在85%以上。考虑到物业服务行业的轻资产属性，我们认为未来宝龙商业的住宅物业服务板块除了管理自身母公司的项目，随着品牌影响力持续提升及母公司合作方的不断增多，未来有望获得更多第三方的在管项目。
从住宅物业服务的收入构成看，截至2020年末，基础物业服务的收入占比达到76%，剩下20%为其他增值服务，4%为预售管理服务。上市物业企业的平均水平，一般基础物业服务的占比在6成左右，剩下的业主增值服务2成左右，非业主增值服务2成左右。
公司非业主部分占比少可理解为并未将大量的案场及车位等开发商类型的服务打包放入预收管理服务体系内；而增值服务占比较少也是公司并未在住宅领域聚焦过多的增值服务资源。这两部分业务由于公司此前并未作为核心业务发展，但发展门槛并不高，预计会成为未来住宅板块的增长动力之一。
宝龙商业住宅物业服务毛利率水平在2016-2019年在12-14%的区间内波动，主要原因有三点：一是公司交付的新项目较少，老项目整体盈利能力较差；二是对于老旧项目的催收意识不到位，收缴率不高；三是高毛利的增值服务内容开展的较少。
收入增长稳健。宝龙商业2020年实现营业收入19.23亿，同比增长18.46%。2017-2020年间复合增速为18.51%。2020年收入同比增长较2018-2019年有所下行的原因主要为受疫情影响，有数个月的停业期，导致这部分时期租金亏损，同时部分项目出租率有所下滑，以及为了支持商户，公司主动进行租金递延或优惠。随着疫情得到控制，公司积极招租，收入端较快步入正常的增速区间。
商业运营服务为宝龙商业主要收入来源。2020年收入约15.63亿元，占总收入约81%；住宅物业管理服务2020年度收入约3.58亿元，占总收入约19%。未来公司商业管理及住宅管理业务会双轮驱动，共同增长。商业管理的增长主要接管母公司宝龙地产的商业项目，承接一些第三方项目的轻资产输出及收并购其他商管公司；住宅物业主要接母公司宝龙地产的住宅开发项目为主。展望未来收入结构，商业管理依然是大头，而住宅物业端有望借助项目的集中交付及增值服务的快速增长带来收入占比端的提升。
公司2020年实现毛利润5.95亿，其中商业运营服务部分5.12亿，住宅物业管理部分0.83亿，商业管理依然贡献了主要的利润。展望未来，商管依然是公司主要的利润贡献点，住宅部分随着成本端的改善及增值服务的快速增长，会有比较可观的增长空间。
毛利率企稳回升。公司综合毛利率水平在2016-2019年间稳步从21%提升至26%左右，2020年大幅提升至30%。拆分结构看，商业管理毛利率自2017年开始就保持在30%附近，2020年达到32.7%；住宅业态毛利率2016-2019年间在13-14%左右波动，2020年提升至23%。商管部分毛利率提升主要是经营改善及新项目的接入；住宅业态毛利率改善同样因收缴率提升及高毛利增值服务占比的提升，展望长期公司商管业态的毛利率有望维持在35%左右，而住宅业态的毛利率至少可以达到行业平均水平。
销售管理费用控制得当。公司2018年后，管理费用率控制在6-7%之间，销售费用率在3%以内。2020年销售与管理费用率较2019年均有一定的下降。得益于良好的费用控制，公司净利率水平维持和毛利率类似的趋势，从2018年的11%上升至2020年的16%。
无有息债，在手现金充足。截至2020年末，公司账面在手现金34.49亿，无有息债，总负债23.55亿，主要为一些应付款的流动负债。资产负债率上市融资后大幅下降，截至2020年末为52.09%。
宝龙商业为宝龙地产的商业管理及住宅服务的运营平台，展望公司未来依然会聚焦以商业运营为主，住宅管理为辅的商业模式。假设未来3年全国商业市场未出现大幅波动，母公司商业及住宅项目如期交付：
1）商业管理服务：宝龙商业的商业运营服务收入主要分为三部分，前期市场研究定位、开业筹备等一次性收入、租金分成收入、物业管理费收入，主要与新开业商场数量及在管商场面积相关。截至2020年公司在营68个商管项目，同时总储备达到121个，按照从储备到开业大概1年半到2年左右的时间估算，预计公司在未来的3年间将剩余的53座储备项目陆续建成开业；同时，考虑到公司也在积极进行收并购及轻资产外拓，这将带来收入规模的进一步提升；因此公司在2021-2023年营业收入将进入加速期，预计未来3年的收入增速分别为40%、35%、35%。
2）住宅管理服务：宝龙商业的住宅物业服务与传统物业公司商业模式相同，大致可分为基础物业服务收物业费，及增值服务分别服务与开发商和业主，这部分收入主要看在管面积及增值服务业务成熟度。由于宝龙地产近几年销售面积快速增长，加上公司开始重视增值服务的拓展，我们预计公司住宅管理服务未来3年的收入增速分别为35%、35%、30%。
宝龙商业的商业模式以轻资产管理为主，毛利率较为稳定，稳态下商管业态毛利率能长期维持在35%左右，住宅业态中短期内可以维持在行业平均水平约25%左右；由于当期公司商管与住宅管理业务均处在快速扩张及新项目的培育期，毛利率水平距稳态水平依然有不小的空间，公司未来3年随着项目逐渐进入成熟期，毛利率也将达到稳态的水平，预计公司2021-2023年综合毛利率分别为31.37%、31.87%、32.42%。费用方面，公司销售管理费用率总体保持平稳。综上，预计公司2021-2023年营收分别为26.73亿、36.09亿、48.38亿；归母净利润分别为4.48亿、6.40亿、8.71亿。
估值角度看，选取主流上市物业服务公司2021-2023年一致预期PE 分别为28.7、19.8、14.3倍，按预测的公司2021-2023年PE 分别为27.4倍、19.2倍、14.1倍。宝龙商业是物业行业中稀有的商管业态标的，未来3-5年有望受益于母公司的商业项目交付及自身的品牌拓展，成长性较纯住宅物业公司的确定性更强，估值上应享有相应的溢价。
1.商场出租率不及预期。受疫情影响，商铺受到冲击较大，经营出现波动，若出租率持续难以改善，公司的整体收入及盈利能力将受到负面影响。
2.新商场开业进度不及预期。公司增长的核心动力之一是每年持续新开业的商铺贡献收入和利润，若受各种因素影响，导致开业延迟，会影响全年的收入和利润。
3.住宅物业交付进度不及预期。公司住宅物业服务主要接管来自母公司项目的竣工交付，若母公司项目竣工进度不及预期，公司住宅服务的增长速度将受到影响。
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