火狐电竞公司是从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营的 大型企业，是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，是我国黄金珠宝销售领域知 名的中央企业。

　　1.1、发展历程：开发商-零售商-品牌商的转型，市场化激发企业活力

　　公司的发展历程是不断品牌化、市场化的过程。①2006-2009 年，由“开发企业” 向“零售业务”的转型，产品以投资金条为主。中国黄金集团以勘探、采矿、冶炼等综 合业务为主，覆盖黄金开发全产业链，于 2006 年成立中金黄金投资有限公司（公司前 身），尝试向零售业务转型，并在同年推出“中国黄金投资金条”产品。公司 2008 年更 名为中国黄金集团营销有限公司。2009 年 12 月 30 日中国黄金协会授予中国黄金集团 营销有限公司“中国黄金投资金条”中国黄金第一品牌投资金条。

　　②2010-2016 年，由 “零售商”向“品牌商”转型，产品&品牌矩阵逐步完善。公司 2010 年成立珠宝有限公 司，向珠宝设计业务进军。期间，公司分别推出“珍〃如金”、“珍〃尚银”等高端、快 时尚首饰品牌，品牌影响力不断加强。③2017-2021 年，央企混改阶段，市场化激发企 业活力。2017 年，公司被纳入国家发展和改革委员会批复的第二批混合所有制改革试点 单位， 2018 年，公司被纳入国务院国有企业改革领导小组办公室组织“双百行动”企 业名单。公司通过改革，从资本上引入相应产业、战略资源，从体制上完成市场化考核、 选聘的转变。

　　公司 2021年 2月在上海证券交易所挂牌交易，发行价 4.99元/股，发行市盈率 19.1x， 募集资金净额 8.3 亿元，主要用于区域旗舰店建设、信息化平台建设、研发设计中心建 设和补充流动资金。公司 IPO 前总股本 15 亿股，发行后总股本 16.8 亿股；截至 2022 年 9 月，有限售条件流通股为 8.6 亿股，无限售条件流通股 8.2 亿股；公司将于 2024 年 2 月解禁限售股 8.6 亿股，占比总股本 51.06%。

　　受国资委实际控制，母公司中国黄金覆盖黄金开发全产业链。截至 1H2022 末，中 国黄金实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，其全资子公司中国黄金集团有限 公司是中国黄金的第一大股东，中国黄金集团有限公司持股比例 38.46%。中国黄金集 团以勘探、采矿、冶炼等综合业务为主，覆盖黄金开发全产业链。

　　混改引入战略、产业投资方，骨干员工间接持股，股权结构多元化。2017 年，公 司进入央企混改阶段，引入彩凤金鑫、宿迁涵邦、中信证券投资等投资方。①产业投资 方：1H2022 末公司第二大股东彩凤金鑫持股比例 8.31%，彩凤金鑫主要是由中金珠宝 省级加盟商组建的产业投资合伙平台。我们认为，给予下游加盟商股权使其与公司深度 绑定有助于提高加盟商信心。②战略投资方：宿迁涵邦为京东的对外投资平台，1H2022 末宿迁涵邦持股比例 2.87%，公司与京东在线上平台、物流等方面实现优势互补，提升 线上品牌影响力和市场占有率，拓展线上销售渠道；中信证券投资持股比例 5.00%。③ 骨干员工间接持股：公司管理层及核心骨干员工通过泉州君融、泉州东创、泉州玮业平 台间接持有公司股权，比例达 5.36%。

　　品牌化战略&行业回暖带动收入增长，2016-2021 收入 CAGR 达 14%。2017-2018 年，受益于品牌化战略、线下门店扩张，公司收入增速高于行业增速；2019-2020 年， 行业需求疲软带动公司收入增速下滑，但由于公司强大的品牌力、完善的产品矩阵，收 入增速高于行业需求。2021 年，收入 508 亿元，同比增长 50%，增速为历史最高。 归母净利润来看，2016-2021 年 CAGR 为 34%，2021 年 7.9 亿元，同比增长 59%， 归母净利率 1.57%。1H2022 收入和归母净利分别达到 253（同比降 5%）和 4.39 亿元 （同比增 9%）。测算公司 2021 年收入占比达限额以上单位金银珠宝类零售额 17%。

　　收入构成：黄金产品占比达97%+，直营、经销模式并行，销售网络遍布全国。结 构上，分产品：①公司收入包括黄金产品、K金珠宝类产品、品牌使用费及管理服务费， 其中黄金产品占比在2016-2021年期间稳定在97%以上。②黄金产品又可以分为黄金首 饰、金条、黄金制品，随着产品矩阵的逐步完善，黄金首饰收入占比由2017年15%提升 至1H2020的47%，金条收入占比由2017年74%下降至1H2020的45%。

　　分渠道：公司销售模式主要分为直销和经销模式，其中直销包含直营、银行、大客 户和电商四大渠道，经销主要包含加盟店模式。①收入占比：公司直营模式收入占比由 2017年的70%下降至2021年的60%，经销模式收入占比由2019年的30%上升至2021年 的40%。②渠道铺设：为提升品牌的竞争力及影响力，公司不断推进线下渠道发展建设， 全国加盟店数量由2017年的1805家稳步扩张至2021年的3630家。截至2022年6月底， 公司在全国拥有99家直营店、3650家加盟店，门店总数达3749家。此外，近年来公司 重点建设电商渠道，2021年设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司用于电商运营。

　　分地区：华北和华东是公司的主要销售收入来源，2017-2021年合计各占比主收入 入74.8%、74.9%、67.1%、61.5%和58.9%，其中华北地区由2017年的53.0%下降至 1H2022年的19.8%，华东地区占比由21.8%上升至49.9%。华北地区收入下降主要由于 大客户渠道收入下降。

　　成本端：公司主营业务成本包括原材料及成品采购、委外加工等，其中原材料及成品采购成本占比近99%。原材料及成品采购来看，①采购模式：按照采购类别区分，公司的采购主要可分为原材料采购和成品采购。公司主要以现货交易、黄金T+D等方式获取黄金原材料，运用“以销定采”的成本管控优势制定采购计划与预算，锁定成本。②原材料采购能力突出：2017年-2021年，公司原材料采购量与产品销量处于相近状态，在库存稳定的情况下能够维持当日黄金原材料采购量和黄金产品销售量的动态平衡，从而有效规避黄金价格波动造成的经营风险。

　　委外加工：公司委外加工成本占比较小，主要用于黄金首饰及部分黄金制品。黄金 产品包括金条、黄金首饰以及黄金制品，其中金条产品主要由子公司中原制品自行生产， 黄金首饰及部分黄金制品则主要以委托外部工厂加工的方式完成生产，K金珠宝类产品 和部分黄金制品以采购成品为主，不涉及公司生产环节。自2018年起，委外加工模式的 生产量保持在50吨左右，与自行生产模式相比较为稳定。

　　公司投资金条产品常年市占率第一，有较强的竞争力。公司于 2006 年、2008 年相 继推出“中国黄金投资金条”、“99999 至纯金”等产品，经过多年时间沉淀，我们认为， 公司在投资金条产品上积累了较强的消费者心智，竞争力较强。公司 1H2020 金条收入 占比 45%，市占率常年第一，1H2022 期间公司在京东渠道投资金条销量位居行业第一。

　　金价预期上涨时：公司金条业务量价齐升。①量：金价预期上涨推动投资性需求提 升。复盘黄金价格与黄金消费量走势，我们发现，金价上行基本伴随着黄金消费量的提 升，且金价上行对于金条及金币用金消费量的促进更为明显。②价：金价上升对毛利率 有提振作用。公司定价方式为“中国黄金实时基础金价+固定加价”，成本采用“存货于 领用和发出时，按加权平均法计价”结转方式，因此在黄金标准金价格整体上涨的市场 情况下，存货成本结转的上涨幅度低于终端销售产品价格上涨的幅度，毛利率升高。此 外，由于公司金条收入占比较高，委外加工成本占比相对较少，金价上涨对公司毛利率 的传导更为直接。

　　金价预期回落时：产品结构&采购模式构成较高安全垫。①产品结构：高附加值产 品占比提高推动毛利率改善。3Q2020-1Q2021，金价短期调整回落，但由于公司黄金首 饰占比提高，盈利能力增强，毛利率趋势改善；②公司在原材料采购过程中通过 T+D、 黄金租赁等多种方式规避黄金价格波动的风险。以黄金租赁为例，公司向银行租赁黄金 时，按照借入时含增值税黄金标准金价格以及租赁合同约定的重量确认计入以公允价值 计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债的金额，同时按照借入时不含增 值税黄金标准金价格及实际租赁重量确认原材料采购成本。

　　金价下跌时，相应的公允价值损益和当期投资损益为正；金价上涨时，相应的公允价值损益和当期投资损益虽为负值，但根据公司披露的《中国黄金：2022年07月14日投资者关系活动记录表》公告，公司通过分批次、小批量方式归还黄金至银行，一定程度上减缓该影响。

　　短期内黄金珠宝行业需求触底，修复期间黄金首饰弹性较高。从可选消费品类的角 度讲，①行业增速触底，2H2022 起有望迎来需求拐点。由于疫情、宏观环境等影响， 高端消费疲软，1H2022 限额以上金银珠宝零售额同比增速-1%，国内黄金首饰消费量同 比增速-8%，需求接近底部。7M2022 限额以上金银珠宝零售额同比增 22.1%（增速同 比提升 7.8pct），疫后婚庆等需求回补趋势明显，短期内行业有望迎来需求拐点。②在需 求修复期间，黄金首饰弹性较大。复盘过往，2013、2017、2021 年黄金珠宝需求恢复 期间，黄金首饰消费量同比增速均高于行业平均增速。 长期来看，“国潮”、IP 化、工艺创新等驱动黄金首饰行业扩容。我们认为，长期来 看，黄金首饰品类的工艺升级（古法金等）、产品设计感（IP 系列、国潮风等）增强等 驱动非婚需求提升，黄金首饰消费兼具韧性与弹性。

　　门店快速扩张，连锁网络行业领先。公司通过在一二线城市的核心商圈及重要交通 枢纽开设旗舰店的方式，有效提升品牌影响力和知名度，对城市周边和三四线城市的加 盟店产生了有力的辐射作用和带动作用，构成了以一线城市为核心、省会城市和计划单 列市为骨干、三四线城市为主体的全国性黄金珠宝销售体系。截至 2022 年 6 月底，公 司在全国拥有 99 家直营店、3650 家加盟店，门店总数达 3749 家，遍布全国的门店网 络给公司带来强大的集群效应和资源整合优势。 分区域来看，以加盟店口径测算，截至 2022 年 6 月底，华东门店分布占比最高达 23%；华北及华中门店分布占比较高，均占比 16%；东北及华南门店分布占比较低，分 别为 6%、11%。

　　直销渠道：直营店与电商渠道加快发展。公司直销渠道包含直营店、大客户、银行、 电商渠道。①占比来看：1H2020 直销渠道中，直营店、大客户、银行、电商渠道分别 占比总营业收入 25%、8%、6%、7%；②增长来看：直营店渠道收入从 2017 年的 35.33 亿元增长至 2019 年的 103.37 亿元，CAGR 为 71%，大客户渠道、银行渠道、电商渠 道 2017-2019 收入 CAGR 分别为-40%、-10%、102%。③毛利率来看：由于产品结构 的差异，1H2020 直销渠道中，银行渠道毛利率直营店渠道大客户渠道电商渠道。

　　直销渠道-电商渠道：设立电商子公司，直播电商表现亮眼。①收入增速：公司电 商渠道收入快速增长，从 2017 年的 7 亿元增至 2021 年的 48 亿元，2017-2021 CAGR 为 62.2%。②多平台布局：积极拥抱直播电商，加强布局传统电商。公司于 2021 年设 立品牌专属直播基地及长沙全资子公司用于电商运营，进一步拓宽线上“赛道”并促进 公司“线上+实体”融合发展。从 2017-1H2020 公司电商渠道前五大平台销量来看，公 司根据线上流量变迁积极尝试各类新平台。此外，公司针对性打造爆款产品，提高销售 转化比。1H2022，公司推出珍〃如金&天猫联名投资金条，京东平台店铺投资金行业位 居第一、抖音平台 618 珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第二。

　　直销渠道-直营门店：直销重点抓手，加速拓店，高线城市拓展提高品牌形象。① 收入：2017-2019 年直营店收入从 35.3 亿元上升至 103.4 亿元，1H20 收入为 39.1 亿 元，2017-1H2020 年占比总收入由 13%升至 25%，收入增加主因直营门店加速拓店， 以及 2018 年在金价上行期间在直营店渠道推出“维系 VIP 客户，批量购金优惠”活动。 ②单店情况：2017-2019 年单店年收入从 5889 万元上升至 13085 万元，单店年毛利从 2017 年的 356 万元提升至 2019 年的 724 万元。 根据招股说明书披露，公司计划使用 8.2 亿元用于旗舰店建设，于北京、上海、天 津、重庆、三亚等重点大中型城市开设旗舰店。公司通过直营区域旗舰店建立良好的品 牌形象并进行市场推广，进一步巩固在黄金珠宝行业地位。截至 1H2022 末，公司用于 区域旗舰店建设项目投入进度达 62%，开店稳步推进。

　　经销模式：加大加盟店建设力度，轻资产快速扩张。①模式：公司的加盟商可分为 省级加盟商、直接加盟商和终端加盟商三种。销售规模较大的省区存在省级和终端两级 加盟商，其中省级加盟商作为中间人，分别直接与公司和众多终端加盟商开展日常业务 往来。对于个别无省级加盟商覆盖的区域或信誉良好、规模较大的加盟商，特许直接加 盟商与公司直接开展业务往来。

　　②收入：2017-2021 年公司加盟店实现快速增长。由于 2017-2019 加盟渠道收入占比经销 99%+，我们假设 2020-21 加盟商渠道收入、毛利率 均等于经销渠道，则公司加盟渠道收入由 2017 年的 85 亿元增长至 2021 年 204 亿元， CAGR24.5%，收入占比由 30%提升至 40%。③单店：2017-19 年平均单店年收入各 459 万元、674 万元和 653 万元，平均单店年毛利各 27 万元、29 万元和 38 万元。我 们认为，2020、2021 年由于疫情&产品结构，单店收入、毛利相较于 2019 年有所下滑。

　　产品创新策略风格鲜明，不断推出高毛利率首饰商品。①产品结构变化：毛利率来 看，2017-1H2020 黄金首饰毛利率远高于公司其他品类，公司近年来逐步调整品类体 系，黄金首饰产品收入占比由 2017 年的 15%提升至 1H2020 的 47%。②设计导向、工 艺创新策略明确：公司精准定位消费群体，把握时下热点题材，研发设计多品类、多元 化的产品，例如古法金系列产品——承福金；含 IP 的系列产品——航天十二宫等；符 合年轻消费群体的国潮产品等。2022 年，公司与各省级博物馆深度合作开发“国宝金” 系列产品。

　　把握市场需求，进军培育钻石产业链。根据 2022 年半年度报告，未来公司将建设 培育钻石研发中心、展示交易中心和供应链服务中心，规划培育钻石发展策略。我们认 为，公司背靠央企，且母公司中国黄金集团覆盖勘探、采矿、冶炼等综合业务，在培育 钻石领域有一定的产业优势。公司入局培育钻石有望推动行业规范化、加速行业发展。

　　品牌矩阵全覆盖，提高产品消费频次。根据公司官网，公司现已形成以“中国黄金” 为母品牌、“珍〃如金”和“珍〃尚银”为子品牌的品牌矩阵。其中“中国黄金”产品 覆盖全年龄消费人群，“珍〃如金”主打高端轻奢理念，“珍〃尚银”定位快时尚首饰， 各品牌产品能够满足多价格带、多场景、多客群需求。

　　高曝光+高调性，提高品牌文化输出，加强消费者心智。①广告&冠名曝光：2021 年公司不仅有全新广告片《守护永恒价值》上线，还与世界黄金协会共同制作了“承福 金”《古调“金”潮，自承一派》产品广告片，并于 2022 年冠名 CCTV4《传奇中国节〃七 夕》，增加曝光度。②文创合作：2022 年 3 月，公司与故宫博物院合作设立的文创馆“金 银器馆”正式向公众开放，品牌调性进一步提高；公司借由上市契机推出“中金祥锣” 及相关文创产品，并协助客户打造“开年祥锣共响”等特色仪式。③联名活动：探索“文 化+”战略，深耕研发创新，2022 年 4 月，公司与小米有品跨界合作，联合四季好物、 中国美术学院打造小米手环黄金饰品，以“科技+黄金”的融合概念渗透年轻消费群。

　　黄金回购业务提供新收入增长点。2021 年中国黄金消费量已达到 1121 吨，而 黄金回购业务量却仅为黄金零售总量的 30%，市场空间广阔。公司拥有上海黄金交 易所黄金回购牌照，回购黄金可以标准金锭形式回流上海黄金交易所，2021 年以来 该业务发展迅速，自 2021 年 4 月子公司中金精炼投产仪式启动，根据公司披露的 《中国黄金：2022 年 04 月 12 日投资者关系活动记录表（2）》，2021 年回收业务 体量已达 50 亿左右。 线上线下齐发力，打造首家“国字号”专业品牌的黄金回收互联网平台。公司 回购业务采取自营与加盟双渠道拓展，2021 年 9 月起陆续在深圳、南京、昆明等地 均开设贵金属服务中心。1H2022 健全完善线上回收业务，高效筹建回收平台微信 公众号、抖音号，放大宣传推广效应，半年间累计活跃用户逾 12 万。

　　黄金回购业务对于公司打造业务闭环，树立品牌形象具有较大的战略意义。从 业务协同的角度来讲，①减少金价波动影响：回购业务与金条业务相互作用形成对 冲，减少金价波动对公司经营的影响：金价上行时，消费者受高金价吸引为回购业 务带来收入增长，部分对冲原材料成本上涨的压力。

　　②闭环服务提高消费者粘性： 公司回购价对本店产品有优惠倾斜，根据公司《中国黄金：2022 年 4 月 13 日投资 者关系活动记录表（2）》公告，对于本店产品，回购价为当日基础金价减 2 元/克， 对于外店产品为当日基础金价减 8 元/克，增强消费者对公司产品的粘性。③提升品 牌知名度，树立差异化定位：公司拥有黄金回购牌照且有央企背书，具有回购流程 标准化、交易环境公平、回款及时的优势，能有效降低当前市场中信息不透明程度， 获取消费者信赖。公司通过开展黄金回购业务，能有效提高市场知名度，提高品牌 影响力。

　　投资性产品占比高，公司业务呈现低毛利率、高周转率特性。①毛利率：由于标准 化程度较高的金条业务占比较高（2020H1占比达44.1%），金条业务毛利率在1%-5%区间，显著低于消费属性较强的钻石镶嵌、K金珠宝等业务，因此公司毛利率低于其他可 比公司。我们预计，随着公司进军培育钻石&黄金首饰产品放量，毛利率逐步提升。② 周转率：由于金条产品生产加工技术较为成熟、加工所需时间较短，业务开展主要采用 以销定采的采购模式和货款两讫的结算方式，公司存货与应收账款周转率高于同行。

　　费用率稳定，现金流情况较好。①费用率：2017-1H2022期间公司费用率维持在 1%-1.6%区间，较为稳定。与同业相比，公司期间费用率低于同行，主要是由产品特性 导致。②流动性：公司流动性良好，资产负债率较低。2017-1H2022期间公司流动比率 维持在2.2-2.6区间，资产负债率在39%-44%之间，整体流动性和偿债能力良好。公司的 经营活动净现金流/净利润指标处于健康区间。

　　ROE 稳步提升，2021 年趋势更甚。2019-2021 年公司 ROA 为 5.7%、5.8%、8.0%， ROE 为 10.1%、10.1%、13.5%，公司 ROE 与 ROA 均呈现出波动上升趋势，2021 年 抬升尤为显著，整体盈利水平提高。 净利率为 ROE 提升主力，资产周转率成为新着力点。按照连环替代法计算，（1） 2019-2020 年 ROE 整体的提升主要由净利率驱动。2019 年公司毛利率的大幅提升使得 净利率改善，从而拉动 ROE 增加。（2）2021 年 ROE 增加主要得益于资产周转率的改 善，2021 年随着疫情缓解及行业需求回暖，公司存货周转率及应收账款周转率明显好转。

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　　2022年中国黄金研究报告 黄金珠宝销售领域知名的中央企业1、公司概况：背靠央企，打造“中国黄金”品牌公司是从事“ 中国黄金 ”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营的 大型企业，是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，是我国黄金珠宝销售领域知 名的中央企业。br/...