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　　【公司研究】和顺石油-管理+品牌输出民营加油站连锁化扩张先锋-20200617[18页].pdf

　　【公司研究】和顺石油-管理+品牌输出民营加油站连锁化扩张先锋-20200617[18页].pdf

　　1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1818 Table_Page 公司深度研究化工 证券研究报告 和顺石油（和顺石油（603353.SH） 管理管理+品牌输出品牌输出，民营加油站连锁化扩张民营加油站连锁化扩张先锋先锋 核心观点核心观点： 民营加油站上市，民营加油站上市，轻资产高轻资产高 ROE，稳定现金流，稳定现金流。和顺石油于 2020 年4 月在上交所挂牌上市,成为第一个民营加油站企业上市股。截至2019 年底，公司拥有自有加油站 14 座、租赁加油站 16 座以及特许经营加油站 9 座。和顺石油通过租赁实现规模扩张，轻资产扩张为公司带来较高 ROE，加油站业务

　　2、本身特性使得公司现金流稳定。 营收受原油价格影响，利润受油价影响弱营收受原油价格影响，利润受油价影响弱。成品油价格受国际油价影响而波动，公司营收受原油价格影响。利润方面则受油价影响较弱，批零价差取决于行业供需关系。2015 年双权放开以来批零价差逐渐走扩，2014 年至 2019 年，公司营业收入从 14 亿元增至 19 亿元；归母净利润从 0.15 亿元增至 1.62 亿元。 区域龙头形成品牌效应，多种模式实现扩张区域龙头形成品牌效应，多种模式实现扩张。和顺石油作为长沙市区域龙头企业，逐渐形成品牌力，单站销售量较收购与租赁初期有所提升。品牌力与管理水平带来的比较优势是公司整合其他民营加油站实

　　3、现扩张的基础。公司主要的扩张模式包括： （1）自建加油站； （2）收购加油站； （3）租赁加油站； （4）加盟加油站。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。在加油站数量扩张与盈利能力相对稳定假设下，我们预计公司 2020-22 年归母净利润分别为 1.97/2.54/3.44 亿元，对应 EPS 分别为 1.48/1.90/2.58 元/股。考虑到公司作为加油站上市公司， 经营业务具备零售与消费属性， 行业盈利模式与公司扩张模式接近于区域连锁业务模式。我们选取区域连锁模式下与和顺石油相近的公司作为可比公司，可比公司 2020 年平均 PE 估值为 42 倍，考虑到公司扩张空间， 竞争壁垒以及

　　6、量/成交额（百万） 6.04/230.72 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 16.94/16.94 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 何雄 SAC 执证号：S04 分析师：分析师： 吴鑫然 SAC 执证号：S04 分析师：分析师： 巨国贤 SAC 执证号：S06 SFC CE No. BNW287 请注意，何雄,吴鑫然并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： -30%-21%

　　7、-12%-3%6%15%06/1908/1910/1912/1902/2004/20和顺石油沪深300公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p1-1491499496 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1818 Table_PageText 和顺石油公司深度研究 目录索引目录索引 一、和顺石油：民营加油站上市，成长空间广阔 . 4 （一）公司简介：布局湖南的民营加油站 . 4 （二）主营业务：依托加油站的成品油零售业务为核心业务 . 4 （三）营收受油价影响，利润与油价相关性弱

　　8、. 6 二、区域民营加油站龙头，步步为营，稳健扩张 . 7 （一）民营加油站的增长方式：提升规模，打造品牌，优化结构 . 7 （二）区域龙头形成品牌效应，多种模式实现扩张 . 8 （三）国内炼业竞争加剧，批零价差扩大. 11 （四）非油业务占比仍小，加油站的增值服务空间较大 . 12 三、募集资金规划长远发展 . 13 四、盈利预测与投资建议 . 14 （一）核心假设： . 14 （二）盈利预测： . 14 五、风险提示 . 15 公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p2oPoRpRxPnNpQr

　　9、RqPsMsMpM8O9RaQoMmMtRmMfQpPtNeRnMyQ6MmMuNMYoPvNxNrQpP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1818 Table_PageText 和顺石油公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：和顺石油股权结构 . 4 图 2：加油站数量变动 . 5 图 3：和顺石油业务分布（2019 年） . 5 图 4：和顺石油自有站与租赁站单站营收比较（万元） . 5 图 5：和顺石油不同区位单站营收比较（万元） . 5 图 6：和顺石油汽柴油毛利率情况（%） . 6 图 7：和顺石油汽柴油销量（万吨） . 6 图 8：和顺石油营收增长情况（

　　10、百万元） . 6 图 9：和顺石油归母净利润增长情况（百万元） . 6 图 10：和顺石油 ROE 与毛利率 . 7 图 11：汽柴油零售价（元/吨）与原油价格（美元/桶） . 7 图 12：批零价差（元/吨）与原油价格（美元/桶） . 7 图 13：加油站利润增长框架分析 . 8 图 14：湖南省 GDP（亿元）与增速（%） . 8 图 15：湖南省汽柴油消费量（万吨）与增速（%） . 8 图 16：和顺石油当前加油站的分布情况 . 11 图 17：和顺石油加油站平均单站销售量变化（吨/年） . 11 图 18：和顺石油不同区位平均单站销售量变化（吨/年） . 11 图 19：国内成品油供需

　　11、情况（万吨） . 12 图 20：和顺石油各油品单吨毛利（元/吨） . 12 图 21：批零价差走扩利好零售端盈利扩张（元/吨） . 12 表 1：公司租赁加油站情况 . 10 表 2：和顺石油募集资金用途（百万元） . 13 表 3：盈利假设与主营业务拆分 . 14 表 4：可比公司估值表 . 15 公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1818 Table_PageText 和顺石油公司深度研究 一、一、和顺石油：和顺石油：民营加油站

　　12、上市，成长空间广阔民营加油站上市，成长空间广阔 （一）（一）公司简介：公司简介：布局湖南的布局湖南的民营加油站民营加油站 和顺石油的前身和顺石油化工有限公司于2005年在湖南成立，2015年改制变更为和顺石油股份有限公司，并于2020年4月在上交所挂牌上市,成为第一个民营加油站企业上市股，期间共经历了2次增资和4次股权转让。公司突出成品油批发、零售的主营业务，完善成品油仓储、物流等环节，在成品油流通领域形成完整产业链，是湖南省第一家获国家商务部批准取得成品油批发资质的民营石油企业。 公司公司股权结构较为集中，股权结构较为集中，实际控实际控制制人为人为赵忠赵忠家族家族。发行完成后，实控人赵忠通过

　　13、和顺投资间接持有35.90%的股份，担任和顺石油董事长一职。赵忠之妻晏喜明和赵忠之子赵尊铭分别持有公司14%和6%的股份。共创盛景为对员工进行股权激励而成立的持股平台，持有公司3.75%的股份。赵雄为实控人弟弟，持有公司2.62%股份。 图图1：和顺石油股权结构和顺石油股权结构 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 （二）主营业务：依托加油站的成品油零售业务（二）主营业务：依托加油站的成品油零售业务为核心业务为核心业务 拥有成品油零售业务完整产业链拥有成品油零售业务完整产业链。和顺石油主营汽油柴油批发零售业务，拥有采购、仓储、物流、批发和零售一体化的完整成品油产业链。零售业务以加油站

　　14、为核心，构成公司主营业务，2019年营收占比81%。批发业务占比较小，为19%。品类方面以汽油销售为主，2019年营收占比达86%，柴油为14%。 加油站构成公司资产加油站构成公司资产主体主体。2014年以来，公司坚持推进加油站布局建设，加油站数量持续增长，复合增速为24%。截至2019年底，公司自有加油站14座、租赁加油站16座以及特许经营加油站9座。相较于自营业务，特许经营加油站实行独立核算、自负盈亏，公司仅收取特许经营费及成品油批发销售收入，营收仅为0.64亿元。自营加油站进行零售业务，营收和毛利率均较高，自有和租赁加油站2019年总计收入分别达6.53亿元、8.99亿元，平均单站营收为

　　15、4667万元、5618万元，平均毛利率为22%、23%。 公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 1818 Table_PageText 和顺石油公司深度研究 图图2：加油站数量变动加油站数量变动 图图 3：和顺石油业务分布（和顺石油业务分布（2019 年）年） 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 加油站加油站立足于长株潭城市群区域，立足于长株潭城市群区域，辐射辐射湖南湖南

　　16、全省全省。公司自营加油站以湘潭油库为中心，主要分布在经济发达的城市及周边地区，且位于市区或主干路段，交通便利，车流量大。长沙市22座、长沙县4座与周边地区4座，长沙市和长沙县受益于地理位置优越、运输成本较低、市场需求旺盛等因素，盈利能力显著高于其他地区，单站平均营收分别为5248万元、8819万元，毛利率为24%、22%。而永州市、湘潭市等周边地区单站平均营收仅为1123万元，毛利率为17%。未来公司依托在长沙市建立的品牌力，逐步辐射湖南全省以及湖南省周边地区。 图图4：和顺石油和顺石油自有站与租赁站单站营收比较自有站与租赁站单站营收比较（万元）（万元） 图图5：和顺石油不同区位和顺石油不同区

　　17、位单站营收比较（万元）单站营收比较（万元） 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 汽柴油汽柴油保持较高毛利率。保持较高毛利率。2015年以来，“两权合并，配额放宽”等政策的实施使得成品油上游炼厂端竞争加剧，成品油批零价差逐渐修复至较高水平，加油站盈利能力较2015年以前相比大幅改善。 汽油毛利率相对较高，2019年98#汽油毛利率34%，销量0.05万吨，95#汽油毛利率22%，销量5.27万吨，92#汽油毛利率20%，销量16.50万吨，0#柴油毛利率12%，销量4.18万吨。其中2018年毛利率向下波动主要受原油价格大幅波动

　　18、以及成品油消费税政策调整影响，2019年毛利率已经逐渐恢复。2019年销售量下滑主要受加油站双层罐改造停工影响。 000自有租赁0010000长沙市长沙县其他0%10%20%30%40%50%60%045自有租赁特许经营加油站增速0#柴油14%92#汽油64%95#汽油22%98#汽油0%成品油批发19%成品油零售81%公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和

　　19、引用公共联系人 p5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 1818 Table_PageText 和顺石油公司深度研究 图图6：和顺石油和顺石油汽柴油汽柴油毛利率毛利率情况（情况（%） 图图7：和顺石油汽柴油和顺石油汽柴油销量（万吨）销量（万吨） 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 （三）（三）营收受油价影响，利润与油价相关性弱营收受油价影响，利润与油价相关性弱 营收利润稳定增长营收利润稳定增长。2014年以来，公司凭借其全产业链管理运营能力、加油站和油库区位优势、规模效益等，盈利能力显著增强。2014

　　20、年到2019年，公司营业收入从14亿元增至19亿元，归母净利润从0.15亿元增至1.62亿元。2018年营业收入创史新高而净利润大幅下跌的主要原因是成品油消费税改革新政、第四季度国际油价急速下跌等，使得采购成本上涨幅度较大，销售采购价差缩小。 图图8：和顺石油：和顺石油营收增长营收增长情况（百万元）情况（百万元） 图图9：和顺石油：和顺石油归母归母净利润增长情况净利润增长情况（百万元）（百万元） 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 轻资产高周转轻资产高周转带来高带来高ROE。和顺石油通过租赁方式实现加油站规模扩张，属于轻资产扩

　　21、张模式，2019年公司资产周转率达到2.06，同时加油站行业的高利润率水平，轻资产高利润为公司带来较高的ROE水平。2015年开始公司ROE维持高位，主要受益于毛利率抬升，2016-19年ROE下降主要是上市过程中扩张放缓，杠杆率下降导致。 0%5%10%15%20%25%30%火狐电竞35%40%0#柴油毛利率92#汽油毛利率95#汽油毛利率98#汽油毛利率#柴油销量92#汽油销量95#汽油销量98#汽油销量-100%0%100%200%300%400%净利润净利润增速-20%-10%0%10%20%30%02500营

　　22、业收入营业收入增速公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 1818 Table_PageText 和顺石油公司深度研究 图图10：和顺石油和顺石油ROE与毛利率与毛利率 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 营收受原油价格影响，利润受油价影响弱。营收受原油价格影响，利润受油价影响弱。公司营收受成品油销量与价格影响，而成品油价格受国际油价影响而波动，因此公司营收受原油价格影响，一定程度上跟随原油价格波动。而利润方面则受油价影响较

　　23、弱，批零价差受行业供需关系影响，2015年双权放开以来，上游炼化行业竞争加剧，供给逐渐宽松，批零价差逐渐走扩。 图图11：汽汽柴柴油零售价油零售价（元（元/吨吨）与原油价格与原油价格（美元（美元/桶桶） 图图 12：批零价差批零价差（元（元/吨吨）与原油价格与原油价格（美元（美元/桶桶） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 二、二、区域民营加油站龙头，步步为营，稳健扩张区域民营加油站龙头，步步为营，稳健扩张 （一）民营加油站（一）民营加油站的增长方式：提升规模，的增长方式：提升规模，打造品牌打造品牌，优化结构，优化结构 民营加油站实现增长方式在于

　　24、提升油品销售量，提升单位油品的销售利润或者提升非油业务利润的三个方向来发展。提升销售量的方式在于提升油站数量和提升单站销量，提升单位利润的方式在于扩大批零价差和压缩营业费用，提升非油业务利润的方式在于扩大营收来源。 整体来看，我们认为民营加油站的实现增长方式总体分为三种：提升规模，提升规模，打造品牌打造品牌，优化结构，优化结构。 9%16%21%20%15%19%10%41%56%50%32%27%0%10%20%30%40%50%60%毛利率ROE,00010,00015,000零售价:93#汽油（左）零售价:0#柴油（左）期货结算价(连续):布伦特原油(右）05001

　　25、,0001,0期货结算价(连续):布伦特原油（左）93#汽油批零价差（右）公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 1818 Table_PageText 和顺石油公司深度研究 提升规模：提升规模：提升规模主要是指通过自建，收购，租赁等方式扩大加油站数量。提升规模会从成本端带来几方面好处：摊薄成品油供应链成本，加速供应链资产周转速度，降低营业费用，增强与上游的议价能力。 打造品牌打造品牌：打造品牌主要是通过扩大数量形成规

　　26、模的方式形成自身的品牌力。形成品牌力之后会从销售端带来几方面好处：建立客户信任，形成网点规模效应，提升单站的销售数量。 优化优化结构：结构：优化结构主要是通过扩大盈利来源的方式丰富公司盈利结构，实现多元化经营，提升单个加油站的盈利能力。 图图13：加油站利润增长加油站利润增长框架框架分析分析 数据来源：广发证券发展研究中心 （二二）区域龙头形成区域龙头形成品牌品牌效应，多种模式实现扩张效应，多种模式实现扩张 湖南省经济总量保持高增速，推动汽柴油消费量快速增长。湖南省经济总量保持高增速，推动汽柴油消费量快速增长。受益于经济的快速发展，省内固定资产投资加大、汽车保有量升、城市公路系统不断完善，汽柴

　　27、油市场需求量旺盛，量价齐升。2010至2018年，湖南省GDP复合增长率达11%，2018年创新高3.6万亿元。湖南省内成品油消费不断攀升，2009年到2017年，汽油消费量从246万吨增至642万吨；柴油消费量从432万吨增至636万吨。 图图14：湖南省：湖南省GDP（亿元）与（亿元）与增速增速（%） 图图15：湖南省汽柴油消费量：湖南省汽柴油消费量（万吨）（万吨）与增速与增速（%） 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%3500040000

　　28、GDPGDP增速-20%-10%0%10%20%30%40%0600700800汽油消费量柴油消费量汽油消费量增速柴油消费量增速公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 1818 Table_PageText 和顺石油公司深度研究 湖南省湖南省民营加油民营加油站存量规模大，站存量规模大，民营加油站民营加油站整合空间大整合空间大。据湖南省成品油分销体系“十二五”规划数据统计，2009年省内加油站总计3970座，其中

　　29、中石化加油站1497座，中石油加油站493座，社会加油站1980座。2010至2015 年期间，计划新增加油站数量共2765座，另有以前规划已批待建加油站619座，总计全省加油站总量控制为7354座。且根据“十三五”统计，包括长沙、株洲、湘潭等在内的13个地市州，预计新增规划加油站数量为1359座，已有规划并保留加油站数量为2214 座。根据隆众资讯信息，湖南省加油站中石化与中石油合计占比约45%，民营及其他加油站约56%。 政策放开进入壁垒，民营加油站继续蓬勃政策放开进入壁垒，民营加油站继续蓬勃有序有序发展。发展。国内加油站领域民营资本进入受政策影响较大。2019年关于加快发展流通促进商业消

　　30、费的意见再次放宽准入条款，成品油零售批准证书审批权下放到地级市等。2015年湖南省商务厅下发通知要求，城区加油站服务半径不小于0.9公里，国道、省道相邻加油站车行距离原则上不低于8公里。一定程度上避免加油站行业进入盲目扩张无序竞争。 区域龙头逐渐形成品牌力区域龙头逐渐形成品牌力，借力互联网，借力互联网建立完善会员体系建立完善会员体系。和顺石油在湖南省市场的主要竞争对手包括中石化、中石油等大型石化企业及其他民营企业。相比于中石油中石化，公司在业务规模、品牌影响力方面仍有较大提升空间。相比于其他民营企业而言，公司经过多年发展，形成了完整的成品油流通产业链，并在区域市场拥有了具有地理位置优势的加油站

　　31、点，建立了品牌优势。公司凭借多年加油站管理经验并通过引进国际化专业加油站管理团队提升服务理念和质量，基于微信小程序建立了完善的会员体系与网络营销体系。 品牌力带来提升效应品牌力带来提升效应助力规模扩张。助力规模扩张。和顺石油作为长沙市民营加油站区域龙头企业，逐渐形成品牌力，单站销售量较相似地段普通民营加油站有较大程度提升。品牌力与管理水平带来的比较优势是公司整合其他民营加油站实现扩张的基础。公司主要的扩张模式包括：1）自建加油站；）自建加油站；2）收购收购加油站；加油站；3）租赁租赁加油加油站；站；4）加盟加油站。）加盟加油站。 自建加油站：自建加油站：自建加油站主要是通过拿地新建加油站的方式

　　32、实现规模扩张。 收购加油站收购加油站：公司通过直接收购股权的方式实现规模扩张。我们认为可以采用的收购方式包括直接现金收购，以及共同运营后增发股份收购等不同方式。 租赁加油站：租赁加油站：公司通过支付租金的方式，签订长期租约，实现规模扩张。公司前期租赁租金在7万-300万/年不等。考虑到2015年以后加油站盈利情况明显改善，后续租赁价格将有所上涨。 加盟加油站：加盟加油站：公司通过品牌输出的方式，接受民营加油站加盟，加盟方式公司不分享加油站经营利润，仅输出品牌与管理，并提供成品油批发。加盟有助于公司迅速扩大品牌覆盖面积。 在增加加油站站点方面，公司具有成熟的加油站运营体系和丰富的加油站建设收购经

　　33、验，2017年至2019年，公司成功建设收购并投入运营6座加油站（2018年4座、 2019年2座），新增加油站为公司2018年和2019年零售业务贡献3,193.59万元和6,655.92万元毛利。公司拟通过募集资金收购18座加油站，湖南市场有充足的标的资源，为公司收购加油站提供了充足的标的，公司已建成并投入运营的学莲加油站和滨水新城加油站，正在进行建设3座加油站，分别为敏州西路加油站、龟山加油站和大汉加油站，意向收购11座加油站。 公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p9 识别风险，发现价值 请务

　　38、展，为外延发展奠定基础。多渠道实现市场拓展，为外延发展奠定基础。在市场开拓方面，公司与湖南龙骧巴士有限责任公司、 长沙宝骏巴士有限公司、长沙众旺公交有限责任公司、 长沙市望城区雷锋巴士有限公司等传统大型公交集团有长期稳定的战略合作，为近1000 台公交车提供油品服务，保障公共交通，履行社会责任；公司与滴滴、58速运等新兴互联网公司合作，实现良好的经济效益和品牌传播价值；公司积极整合社会资源，与中国银联、建设银行、中国银行、交通银行、招商银行、长沙银行、光大银行、广发银行、华融湘江银行等金融行业建立资源互换合作；公司连续中标市政定点加油单位，成为政府成品油采购的定点单位；公司与以长沙市公安局健康

　　39、警队平台为代表的政府事业单位针对公车改革进行深度合作。 依托油库，辐射周边省份。依托油库，辐射周边省份。公司目前拥有库容为29500立方米的湘潭油库，一条3.2公里铁路专用线辆不同吨位油罐车。同时公司正在建设库容为9万立方米的铜官油库，位于长沙市望城区临湘江，兼备水陆两种运输方式。公司依托自有油库，通过完善的物流体系，辐射湖南省及周边省份，逐步向外扩张。当前公司主要加油站集中在长沙市（市区，浏阳市以及长沙县），未来会逐步向湖南省其他城市以及周边省会城市（武汉，郑州，南昌等）扩张。 公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制

　　40、、刊登、转载和引用公共联系人 p10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 1818 Table_PageText 和顺石油公司深度研究 图图16：和顺石油和顺石油当前加油站的分布情况当前加油站的分布情况 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 城镇化扩张以及城镇化扩张以及品牌力的建设驱动公司品牌力的建设驱动公司单站销售量提升。单站销售量提升。公司2014年以来平均单站销售量有所提升。我们认为单站销售量的提升存在三种驱动因素：公司品牌力的建设取得效果，品牌接受度提升；公司受益于城镇化扩张带来的需求增长；公司受益于2015年以来双权放开带来的上游市场化程度提升

　　41、。具体体现在数据上，我们可以看到一方面公司无论自有加油站还是租赁加油站2014年以来平均单站销售量都有所提升（2018-2019年自有站平均销量下降的原因是公司新增自有加油站运营初期，还在销量提升阶段以及2019年双层罐改造造成的停工影响），细化到单个特定加油站上同样反映出相同趋势。另一方面，长沙市城区加油站单站销量提升程度明显弱于长沙县以及其他城市，我们认为这是城镇化扩张带来的影响，城区加油站竞争压力更大，存量增长空间小，而城市外围加油站需求增长速度较快，竞争压力相对较小。 图图17：和顺石油和顺石油加油站平均单站销售量变化（吨加油站平均单站销售量变化（吨/年年） 图图 18：和顺石油不同区

　　42、位和顺石油不同区位平均平均单站销售量变化（吨单站销售量变化（吨/年年） 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 （三三）国内炼业）国内炼业竞争加剧竞争加剧，批零价差，批零价差扩大扩大 国内炼业竞争加剧国内炼业竞争加剧。自2015年“两权合并、配额放开”政策实施以来，地方炼油厂的原油来源渠道扩宽，获得配额的炼厂直接进口国际原油加工，并逐步恢复00自有租赁1

　　43、4000长沙市长沙县其他（右）公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 1818 Table_PageText 和顺石油公司深度研究 或扩大产能，随着上游炼化行业产能逐步扩大，地炼行业处于充分竞争态势。2019年国内民营大炼化项目的逐渐投产继续加大国内炼业的竞争压力。预计未来一段时间国内成品油市场仍将处于供给宽松状态。 图图19：国内国内成品油供需情况成品油供需情况（万吨）（万吨） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 成品油批零

　　44、价差成品油批零价差走扩，利好零售端利润扩张走扩，利好零售端利润扩张。随着上游端竞争加剧，成品油批发与零售价差拉开，加油站环节盈利能力大幅度改善。零售端掌握销售渠道，成为产业链优势环节，盈利大幅改善。 图图20：和顺石油和顺石油各各油品单吨毛利（元油品单吨毛利（元/吨吨） 图图 21：批零价差走扩利好零售端盈利扩张（元：批零价差走扩利好零售端盈利扩张（元/吨）吨） 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 （四四）非油业务占比仍小，）非油业务占比仍小，加油站的增值服务空间较大加油站的增值服务空间较大 国外非油业务利润占比较大。国外非油业务利润占

　　45、比较大。随着市场的竞争激烈，国外加油站的经营方式和服务内容已转向多元化，形成以加油站为中心辐射, 便利店、油站便利流动、汽车服务、餐饮、娱乐为一体的“加油站+”模式。截至2017年, 欧美等国家超过88%的加油站开设了油品衍生业务, 非油品营业额占总营业额的40%-50%, 而利润额却达到总利润的50%以上，且比例还在进一步上升。 国内非油业务占比较小，利润空间有望持续打开。国内非油业务占比较小，利润空间有望持续打开。截至2017年底，我国已有9万余座开通了非油品业务，“昆仑好客”、“易捷”等知名品牌成为消费者广为熟知的消费品牌，但总体来看尚处于发展初期，营业额和利润水平仍较低。但随着国25,

　　46、00027,00029,00031,00033,00035,00037,00039,000产量表观消费量000#柴油毛利润92#汽油毛利润95#汽油毛利润98#汽油毛利润05001,0001,5002,000柴油批零价差93#汽油批零价差97#汽油批零价差公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 1818 Table_PageText 和顺石油公司深度研究 民经济水平的持续提高、汽车保有

　　47、量的不断增长以及企业自身的转型需要等因素催化，非油业务已成为公司的重要发展方向和未来的利润增长点。 三、三、募集资金规划长远发展募集资金规划长远发展 募集资金规划长远发展，募投项目助力持续成长。募集资金规划长远发展，募投项目助力持续成长。公司现有主营业务为成品油批发、零售，本次发行募集资金拟投入的项目是对主营业务的加强、拓展、延伸。长沙铜官油库建设项目和顺智慧油联平台项目，能够进一步夯实公司在仓储与物流环节的市场竞争力，提高公司业务运行效率；零售网点扩张储备金项目为公司外延式扩展提供了储备资金。 长沙长沙铜官油库建设项目。铜官油库建设项目。公司拟使用2.46亿元募集资金投入长沙铜官油库建设项目

　　48、，项目建设完成后公司将拥有9万立方米成品油的仓储能力，大幅提高公司仓储能力、扩展业务覆盖区域。一方面可以满足不断增长的成品油市场需求，降低二次配送运输成本；另一方面，仓储能力的提升有助于加强公司成品油采购议价能力。 和顺智慧物流平台项目。和顺智慧物流平台项目。公司拟使用3.40亿元募集资金投入和顺智慧油联平台项目，和顺智慧油联平台项目的实施，可形成以成品油供应为核心、以成品油仓储、物流服务为补充的成品油一体化服务平台，提升公司在成品油领域的综合服务能力。 零售网点扩张储备金项目。零售网点扩张储备金项目。公司募集资金6.93亿元作为未来收购加油站的储备资金，预计将在湖南省内收购18座加油站，扩大

　　49、公司业务规模，增强公司整体盈利能力。公司通过对加油站的预计投资回报、运营能力以及市场价值、竞争能力、管理规划及品牌网络建设、团队能力等各项指标综合评判，综合实力较强的加油站作为优先收购标的。根据公司估算，平均每个加油站收购金额为3850万元，预计将收购18座加油站，共需6.93亿元。 表表2：和顺石油和顺石油募集资金用途募集资金用途（百万元）（百万元） 项目名称 资金需求（百万元） 达成后贡献 长沙铜官油库建设项目 245.6 大幅提高公司仓储能力、扩展业务覆盖区域，降低二次配送运输成本的同时加强公司成品油采购议价能力 和顺智慧油联平台项目 340.0 整合公司在采购、仓储、物流、销售等业务环

　　50、节的优势和经验，在供应链上实现物流、资金流和信息流“三流合一” 零售网点扩张储备金项目 693.0 提供公司的品牌效益和知名度，进一步增强公司的盈利能力，巩固加强公司在湖南省成品油市场的核心竞争力 合计 1278.6 数据来源：和顺石油招股说明书，广发证券发展研究中心 公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 1818 Table_PageText 和顺石油公司深度研究 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 （一）（一）核心假设：

　　51、核心假设： 成品油成品油销量：销量：考虑到公司当前扩张空间足够大，且已有部分标的储备，我们假设公司加油站数量按照30%增速增长，自建加油站、租赁加油站与加盟加油站增长步伐基本一致。对应成品油零售量与批发量同等比例增长。考虑到2020Q1销售受疫情影响，假设2020年全年零售销量增速10%，批发增速20%。 成品油成品油销售价格销售价格：2020年原油价格大幅下跌，我们假设公司零售与批发单价2020年受原油价格影响而下降，预计2021年开始原油价格回升至2019年左右水平，对应成品油销售价格恢复至2019年左右水平。 批零价差：批零价差：批发业务毛利率较低，我们假设批发毛利维持稳定。零售业务20

　　54、股。 考虑到公司作为加油站上市公司，经营业务具备零售与消费属性，行业盈利模式与公司扩张模式接近于区域连锁业务模式。我们选取区域连锁模式下与和顺石油相近的公司作为可比公司，燃气行业选择重庆燃气，化工行业选择密尔克卫。 我们选取的可比公司2020年平均PE估值水平为42.16倍，考虑到和顺石油加油站扩张空间、加油站行业竞争壁垒以及加油站数量扩张速度，我们给予和顺石油2020年业绩37倍PE估值水平，对应合理价值54.76元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p14 识别风

　　56、wind，广发证券发展研究中心*均选自 wind 一致预期 五、风险提示五、风险提示 扩张进度低于预期：扩张进度低于预期：如果公司上市后的加油站扩张进度低于我们的预期，则公司盈利增长速度将低于预期水平。 国际油价大幅波动：国际油价大幅波动：如果国际油价大幅下跌或者国际油价涨至80美元/桶以上，则公司盈利能力将受到一定影响。 成品油需求大幅下降：成品油需求大幅下降：如果成品油需求大幅下降，则公司盈利前景将受到影响。 公共联系人(国泰基金管理有限公司)2020-06-17未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

　　66、基础化工行业研究小组广发基础化工行业研究小组 吴 鑫 然 ： 高级分析师，中山大学金融硕士，2017 年进入广发证券发展研究中心。 何 雄 ： 高级分析师，剑桥大学材料化学博士，2018 年进入广发证券发展研究中心。 广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。 卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来12

　　67、 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。 卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主

　　68、体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券” 。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究

　　69、人员姓名处披露。 重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员” ）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明： （1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并

　　70、不代表广发证券的立场； （2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818 / 1818 Table_PageText 和顺石油公司深度研究 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅

　　71、读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券

　　72、不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。

　　73、报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有） 。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（ “信息” ） 。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。 权益披露权益披露 (1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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