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　　近期福寿园公布了2022年财报，先说结论：整体业绩符合预期，在外延并购方面低于预期。

　　福寿园2022年墓园服务17.49亿同比下滑8.32%，利润率56.4%，21年利润率55.5%，利润率提升了0.9%，2022年殡仪服务3.59亿同比增长8.27%，利润率13.5%，21年利润率14.9%，利润率下滑1.4%，墓园服务利润率提升主要是可比墓园销售均价提升了7.4%，殡仪服务利润率下滑主要是线下高附加值的殡仪服务受到限制并且江苏地区新增了大约2000户的低单价的基础类告别服务拉低了利润率。

　　福寿园2022H2墓园服务收入10.21亿同比增长8.82%，利润率58.18%，2021H2利润率54.16%，利润率提升了4.02%，2022年下半年提价的贡献大幅拉升了利润率，其中上海地区在2022H2营收同比增长26.54%对墓园服务业务的拉升作用还是非常明显得，这部分需求主要是2022H1上海的潜在客户的需求递延，福寿园2022H2殡仪服务1.95亿同比增长14.79%，利润率13.67%，2021H2利润率14.42%，利润率下降了0.75%，原因还是一样，高附加值的殡仪服务受到限制并且江苏地区新增了大约2000户的低单价的基础类告别服务拉低了利润率。

　　2022年度末期股息每股0.0758港币，加上0.0564港币中期股息， 2022年度合计每股股息0.1322港币，归母净利润6.586亿，股本数量2,271,451,099， 汇率按照0.87计算，那么分红金额2.6125亿，分红率39.7%；

　　在提高分红率方面，管理层算是做到了，需要后续继续跟踪观察看看分红率能否逐年提高，因为福寿园账面沉淀的现金实在太多，不分红掉，在外延并购进度低于预期的情况下会拉低ROE

　　2022全年上海地区在下半年的回补之后下滑了3.27%，非上海地区下滑了7.94%，表现比较好的是山东增长28.92%，福建增长9.18%；

　　2022H2上海地区2022H1的需求递延之后增长26.54%，非上海地区仍然下滑了4.21%，表现比较好的是黑龙江增长47.79%，山东增长31.73%，重庆增长12.19%；

　　可见2022年福寿园的墓园销售受到的影响还是比较大的，按照机构调研纪要的数据：2022年上海、辽宁、黑龙江、河南的四家权重墓园墓穴销售数量同比下降1351座，尤其是2022M11-M12的情况大家都已经感受过了，在这种情况下，福寿园2022H2墓园服务收入仍然实现增长8.82%，利润率提升了4.02%，可比墓园销售均价提升7.4%，所以我说2022年福寿园的业绩整体是符合预期的。

　　2022年可比经营性墓园销售单价11.8万，同比增长7.4%，可见墓园服务生意模式的强大，在2022年消费能力下滑的情况下仍然可以保持单价上涨，这主要和福寿园的客户定位有关，福寿园目标客户是中产及以上，这部分客群对墓园价格不敏感，2022年福寿园可比殡仪设施服务单价5.18K，同比下滑3%，原因在前文已经说了，主要是线下高附加值的殡仪服务受到限制并且江苏地区新增了大约2000户的低单价的基础类告别服务拉低了客单价。

　　2022年福寿园墓园销售结构中，可持续发展类型（艺术墓、小型、节地环保产品）占比由2021年的90.1%提升至2022H1的94.5%再到2022A的95.7%，占比不断提升说明了福寿园墓园服务的发展方向是可持续的，另外2022年福寿园定制艺术墓+成品艺术墓占86.1%，同比21年增加3.9%，传统成品墓占比同比21年下降3.3%，绿色环保墓占比同比21年增加1.2%；

　　生前契约2022年签订16759份同比增长21.76%，其中2022H2签订8925份，同比增长26.24%，生前契约目前的增长没有呈现爆发态势，管理层给的解释是目前没有生前契约的专门销售网络，目前生前契约主要依靠墓园销售、殡仪服务的团队在做，不过福寿园目前上线的京东线上渠道未来或许可以贡献一部分增量，另外提到的一点就是福寿园已经成为“平安居家养老供应商”，也即平安寿险与福寿园达成了合作，在之前的系列分析文章《优质股权系列：福寿园(5)--生前契约篇》中我曾经对生前契约保单化有过分析，这里重新摘录一下：

　　在生前契约保单化的趋势下，我认为未来险资与福寿园合作的可能性更大，险资直接杀进殡葬行业通常只能做局部的高端殡葬，难以大规模铺开，未来更大可能性是福寿园和险资一起合作把生前契约蛋糕做大，原因如下：

　　在之前我们分析福寿园的外延并购时，已经说过了福寿园所处的经营性墓园行业，本质上是一个需求低速增长（5%-10%低速增长），供给稳定甚至小幅减少的供需格局，在供给侧（经营性墓地审批从严，牌照稀缺）的情况下，并购几乎是对外扩张的唯一方向，那么险资进入同样会遇到墓园出售时，要么出价过高、要么买到有毒的墓园的问题，而且收购后的管理也是一个问题，险资对于殡葬行业是陌生的，其经营理念和行业资源远远没有福寿园这类行业标杆来得丰富，并购扩张的道路并不会比福寿园走的顺利。

　　生前契约的客户之所以买生前契约服务，就是看重提前锁定殡仪服务价格，个性化定制自己的身后事，并且肯定是希望得到一条龙式的优质服务，客户最希望看到的服务场景是这样的：

　　自己提前定制好自己的身后事，签订一个比较可靠最好是永续经营的大型殡葬公司的生前契约，然后等自己离世后，家里人能不用手忙脚乱，生前契约发挥作用，从灵堂布置、丧事指导、告别仪式，能够一条龙服务下来，最后顺便把骨灰安置在一个环境优美的墓园里面，之前的文章我们介绍过，现在的殡仪服务大部分还是在殡仪馆进行，险资如果要打通一条龙服务，只能像福寿园那样一个项目一个项目去谈，同样需要疏通政商资源，并且当地最好要有配套的墓园，这也是福寿园的护城河所在。更多交易、持仓、图片高清版。殡葬行业的区域垄断和特许经营，使得率先完成全国化布局卡位的殡葬公司形成宽阔的护城河，后来者想要进入，难度非常之大，那么险资如果要自己进入殡葬行业，那么大概率只能做局部区域（未被福寿园啃下的地区）的高端殡葬品牌，同样险资生前契约保单化销售范围狭窄，只能面对自己已经并购的局部区域人群销售保单，难以大规模铺开

　　福寿园的墓园已经覆盖全国18省份，46座城市，全国化卡位初见成效，选择与福寿园合作进行生前契约保单化，可以快速获得46个城市的点位覆盖

　　福寿园在殡葬行业深耕多年，可以堪称殡葬行业黄埔军校的存在，即使如此，并购进度也不快，如果险资直接自己做，那么并购对现金流的消耗也是不容小觑的，即使资金实力雄厚，时间上需要较长跨度的，那么相对于与福寿园合作的“轻资产、快速度”模式，显然与福寿园合作更加明智

　　险资如果决定直接进入殡葬行业，那么会直面福寿园的竞争，即使资金实力足够，但是面对一个在殡葬行业深耕多年的标杆企业的正面竞争，也是险资不愿意的，并且由于墓园的区域垄断属性，险资大概率只能选择福寿园还没有啃下的地区，因为福寿园进行外延并购时也是尽量避开当地也有成熟墓园的地区，这是由于墓园的区域垄断属性决定的。

　　前面已经说过，只要险资没有全国化的野心，那么直接进入殡葬行业也是可能的（比如泰康），只要避开福寿园已经覆盖的区域，收购墓园后打造成小范围的局部高端墓园，那么供应一小部分高净值人群还是足够的，比如中国平安除了卖寿险，还打通了医疗（平安好医生、收购方正）、康养（平安臻颐年）等全生命周期的服务，生前契约可以作为平安“有温度的保单”的最后一环，平安可能会把生前契约和高端墓园作为自己生态的最后一环来做，构建保险之外的服务才是险企之间差异化竞争的关键所在，平安目前就在做这样的服务，比如医疗和康养

　　以上内容是我在之前的系列分析文章《优质股权系列：福寿园(5)--生前契约篇》中对生前契约保单化的分析，这次平安把福寿园纳入“平安居家养老”的供应商体系，正好印证了之前对“生前契约可以作为平安’有温度的保单‘的最后一环，平安可能会把生前契约和高端墓园作为自己生态的最后一环来做，构建保险之外的服务才是险企之间差异化竞争的关键所在”的判断，平安选择与福寿园合作是比较明智的选择。

　　目前生前契约渗透率国内不足1%，快速扩大市场份额提升民众认知度是当务之急，之前已经分析过，生前契约对福寿园来说就是“增收+引流+浮存金“作用，其中增收和浮存金贡献的占比太小，最主要还是为高利润率的墓园服务引流，但是考虑到生前契约通常签订时间距离真正用上还有较长时间，估计福寿园开拓的生前契约业务真正贡献墓园服务引流增量的效果至少还需要3年以上的时间才能真正发挥出来，目前只能当做长期视角下的增长动能来看待。

　　a.并购了辽宁观陵山艺术园林公墓有限公司剩下的10%股权，现在已经100%控股；

　　b对涿鹿隆晖元宝山开发管理有限公司第二次增资， 增资完成后福寿园持股达51%；

　　只能说再次侧面反映了殡葬行业外延并购的难度，需要调整对福寿园外延并购带来的增速贡献预期。

　　之前福寿园出资3亿成立了海南通远基金，目前是以出资金额原价退出，也算是一件好事，虽然亏了3亿资金的时间成本，但是相比于潜在的风险来说，整体看还是一件好事，目前截止2022年底已经回收资金1.1亿，还有1.9亿的有担保的资金还没有收回；

　　管理层在机构调研会上表示2023年营收目标是不低于35%增长，利润增长目标30~35%，其中内生业务贡献收入增长25-30%，外延收购贡献5%-7%，外延并购资本开支计划6~9亿，期望并购4-5个项目，几个公墓殡仪一体化的成熟项目， 有一两个是新建项目，另外还有一些政府合作类项目。

　　这里我觉得对管理层的2023年业绩目标中”营收35%+，利润30%-35%，落地几个政府合作类项目”实现的可能性较大，至于”外延收购贡献5-7%，资本开支计划6~9亿，期望并购4-5个项目“只能说听听就好，对外延并购要放低预期。

　　福寿园的外延并购低于预期，账上躺着大量现金，即使加大分红率，在目前的并购体量下，账上现金仍然会继续增多，这对股东来说是不利的，为了在估值中体现这部分风险，需要额外计提估值损失，海南通远基金还有1.9亿，嘉兴福翼总共需要出资3.99亿，加上潜在的或者以后可能发生的损失，那么这部分在福寿园估值上凑个整计提8亿。

　　2.墓穴逐年低速提价（贡献4%增速）【考虑到公益性墓园的销售增长较多并且新并购墓园的质地不如老墓园好带来的拖累，业绩贡献增速在2022H1业绩分析中已经调整为3%，但是福寿园2022年可比经营性墓园单价增长7.4%再次证明了福寿园的护城河，因此这里提价带来的业绩贡献增速恢复到4%】

　　3.全国化并购扩张新墓园（贡献增速：3%--1.5%）【考虑到外延并购的难度比预期的更大，2022H1业绩分析中已经调整为1.5%，2022H2外延并购仍然低于预期，因此这里维持1.5%不变】

　　4.殡仪服务与各地政府合作【增收+政商关系维护+导流】（贡献1%增速）【维持不变】

　　5.生前契约前景广阔【增收+引流+浮存金】(贡献增速1%--1.5%)【考虑到生前契约业务发展良好，虽然对高利润率的墓园服务引流效果可能要多年后才能体现，但是生前契约的布局可以锁定客户起到引流效果，业绩贡献增速在2022H1业绩分析中已经调整为1.5%，这里维持1.5%不变】

　　6.并购墓园品牌提升【园林改造+品牌管理输出】(贡献0.5%增速)【维持不变】

　　福寿园2022年墓园服务收入17.49亿，殡仪服务3.59亿，总营收21.72亿，归母净利润6.59亿，拍脑袋估算福寿园2023年墓园服务收入23.79亿，殡仪服务收入4.89亿，总营收29.84亿，归母净利润8.89亿，2026年福寿园估算墓园服务收入33.41亿，殡仪服务收入6.93亿，总营收41.9亿，归母利润率按30.5%估算，那么2026年福寿园估算归母净利润12.78亿，对于福寿园这种护城河宽阔、利润含金量高、潜在增长空间大的印钞机，本来是可以给于25PE估值，但是由于全国化并购扩张的潜在风险以及众所周知的原因，必须对估值进行折价处理，保守一点给予18PE估值，考虑到2022年开始的分红率提高的预期，略微上调至18.5PE估值，那么2026年可以给236亿估值，最后计提8亿的估值损失，那么2026年福寿园的合理估值为228亿人民币。

　　注：以上估算过程均为个人拍脑袋瞎猜成分，不一定正确，不构成任何投资建议，投资有风险，读者朋友请勿据此操作！

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