优质股权系列已经写了两家公司了，分别是我目前持仓最重的两家公司：腾讯控股梦百合，不管对错，自己能够把思考过程记录下来，就是一种投资上的进步，现在的福寿园系列是优质股权系列的第3家公司，后面会陆续把持仓的标的都写一遍，输出内容的过程也是加深自己对企业理解的过程。
在福寿园的增长势能篇，我们已经写过，福寿园未来保持12%-15%的增长势能，主要驱动因素为：1.墓穴销量低速增长（贡献3.8%左右增速）2.墓穴逐年低速提价（贡献4%左右增速）3.全国化并购扩张新墓园（贡献3%增速）4.殡仪服务与各地政府合作【增收+政商关系维护+导流】（贡献1%增速）5.生前契约前景广阔【增收+引流+浮存金】(贡献1%增速)6.并购墓园品牌提升【园林改造+品牌管理输出】(贡献0.5%增速)增长势能=1*1.038*1.04*1.03*1.01*1.01*1.005=1.14--14%增速也即福寿园未来的业绩增长势能落在12%-15%左右，其中不确定性最大的是福寿园的全国化并购扩张新墓园，我们目前给的业绩增速贡献为3%，算是比较折中的，这篇我们来聊一聊之前还没有展开写的生前契约业务。生前契约概念：生前契约概念源自英国的遗嘱信托，最早起源于欧美贵族，目前在美国渗透率超过90%（美国最大的殡葬行业龙头SCI），日本超过70%，我国目前渗透率不足1%，生前契约主要是和殡仪相关的部分服务，能够提前规划自己的身后事，以下是福寿园观陵山艺术园林公墓关于生前契约的内容：
可以看到，全款支付的生前契约可以转让，随着殡仪服务价格的逐年涨价，签订生前契约相当于提前锁定了殡仪服务价格，因为可以转让，如果按照3%-4%的通货膨胀，生前契约甚至可以看成年化3%的理财产品。
.在增长势能篇里面我们说了，生前契约的作用主要是“增收+引流+浮存金”，我们在这里一一展开：1.增收：我们看下近几年福寿园的生前契约业务发展情况：
可以看到，2017年生前契约签订1174份，2020年签订5906份，复合增长率71.3%，2021H1生前契约签订6694份，同比增长159.6%，根据调研纪要，管理层透露生前契约2021上半年已经销售了6694单，预计全年过万， 生前契约的平均签约单价从18年的2000元多增长到2021H1的5000多元， 通过5000块提前锁定客户，但平均执行价一般达到1万块， 公司兼顾社会公益效益，累计为4000位长者和家庭提供公益型生前契约的签单保证。
福寿园做生前契约服务，主要还是为了给高利润率的墓园服务引流，当然浮存金的投资收益和增收目前贡献还太小。我们估算下2021年假设签订1万份生前契约，扣除4000份公益性的，大约6000份生前契约，按照5000元单价计算，也只有3000万收入，生前契约的利润率估计和殡仪服务板块是差不多的，按照11%利润率来算，未来分摊进营收也只有330万利润（注意：墓园维护管理费和生前契约是当做预收款来处理的，墓园管理维护费每年分摊进营收，生前契约只有客户离世发生服务确认时才会确认为福寿园的收入，其余时间就是趴在账上，变成福寿园的浮存金，和保险行业的浮存金非常相似）
3000万的生前契约收入（还是未来才会确认的）即使相对于2020年的2.53亿的殡仪服务收入来说，也是占比很小，但是如果考虑为墓园服务的引流的话，那就比较可观了。2.引流：
在前面增长势能篇里面我们介绍过，殡仪服务板块的很大作用也是为墓园服务引流，如果逝者的殡仪服务是福寿园做的，那么在逝者选择墓园的时候，进入福寿园的墓园的概率会极大提高，在逝者家庭经济支付能力达到福寿园潜在客户支付能力标准时，客户很难有理由拒绝福寿园的墓园，尤其是已经体验了福寿园的优质殡仪服务后，而生前契约相当于前置的殡仪服务需求，自然也可以为福寿园的墓园服务引流
我们假设生前契约的客户有30%成为福寿园的墓园服务客户（既然选择福寿园的生前契约服务，那么对福寿园肯定是有一定了解认知的，选择福寿园墓地的概率要高于一般的殡仪服务），并且购买生前契约的客户一般都是对自己身后事比较看重的，支付能力一般也比较高，那么即使按照目前一年6000份生前契约的量级，30%的转化率，墓园单价按照中端墓穴10万/个的价格计算（考虑到生前契约的执行是很多年后，考虑提价因素，这个价格是保守的），未来可以贡献1.8亿墓穴销售收入，预计生前契约业务未来还可以保持较高增速，而且对比日本、美国，我国生前契约业务还处于导入期，发展空间还很大。3.浮存金：
前面说了墓园维护管理费和生前契约是当做预收款来处理的，只有服务确认时才会确认为福寿园的收入，其余时间就是趴在账上，变成福寿园的浮存金，那么对于福寿园来说，相当于一笔免费的贷款，即使不考虑拿这笔钱来做并购扩张，买一些银行理财也可以贡献不少收益，截止2021H1福寿园账上生前契约浮存金为3341万：
即使按照购买银行现金管理产品，按照3%-3.5%的收益率计算，目前也可以贡献100万的利息，现在感觉体量还小，还没有多少钱，主要是因为生前契约业务才刚发展起来，未来随着福寿园生前契约业务的高速增长，浮存金带来的收益也不忽视，如果计算投入福寿园的墓园扩张业务（ROE按照15%计算），那么目前体量就贡献500万的利润：
生前契约的浮存金和服务后置模式和保险产品非常相似，让人不由得想到生前契约业务和保险业务的协同性。之前在竞争格局篇里面就说过，未来殡葬行业可能被保险企业分去一杯羹，尤其是生前契约业务，当然也有可能是合作模式，而且合作的可能性也更大。在福寿园的财报里面有如下披露“2020年与百年人寿保险股份有限公司达成战略合作，正式启动绿色生命服务，实现保险产品和生命终极关怀服务双轮驱动战略布局，重点推出保单化生前契约福寿人生团体终身寿险， 为广大消费者提供全面、透明、规范和高品质的生前、身后一站式服务， 是在保险和殡葬行业跨界创新的一项重要举措，集团近年大力拓展生前契约服务，得到各级政府及长者服务机构的肯定、 支援和服务采购，成为集团的重要战略支点”可以看到福寿园已经在和保险公司合作拓展生前契约业务。
另外，保险公司也可能直接杀入殡葬行业，比如泰康保险，在竞争格局篇里面我们已经介绍过：北京同泰成立于2013年11月，注册资本9.76亿，法人是陈平，大股东是天津泰康健康产业基金合伙企业（有限合伙），持股高达99.99%，北京同泰成立后收购了多家与旅游、殡葬相关行业的公司股权：
北京同泰算是险企进入殡葬行业的一个开头，保险与殡葬行业的生前契约有很强的业务协同性，未来保险企业可能也会布局生前契约等殡葬相关业务，比如中国平安除了卖寿险，还打通了医疗（平安好医生、收购方正）、康养（平安臻颐年）等全生命周期的服务，生前契约可以作为平安“有温度的保单”的最后一环，平安未来进入生前契约业务也是非常有可能的，福寿园未来可能面对险资的竞争，不过以福寿园的护城河（1.在高进入门槛、牌照稀缺、特许经营、墓园区域垄断的行业，福寿园是经营性墓园中率先开始全国化卡位的公司，并且全国化布局已经初见成效；2.福寿园的良好口碑通过名人效应和家族式网络效应不断得到正反馈加强），倒是不用过多担心，但是需要加强关注险资方面的动作。在生前契约保单化的趋势下，我认为未来险资与福寿园合作的可能性更大，险资直接杀进殡葬行业通常只能做局部的高端殡葬，难以大规模铺开，未来更大可能性是福寿园和险资一起合作把生前契约蛋糕做大，原因如下：
在之前我们分析福寿园的外延并购时，已经说过了福寿园所处的经营性墓园行业，本质上是一个需求低速增长（5%-10%低速增长），供给稳定甚至小幅减少的供需格局，在供给侧（经营性墓地审批从严，牌照稀缺）的情况下，并购几乎是对外扩张的唯一方向，那么险资进入同样会遇到墓园出售时，要么出价过高、要么买到有毒的墓园的问题，而且收购后的管理也是一个问题，险资对于殡葬行业是陌生的，其经营理念和行业资源远远没有福寿园这类行业标杆来得丰富，并购扩张的道路并不会比福寿园走的顺利。2.墓园区域垄断属性导致险资生前契约保单化销售范围狭窄
生前契约的客户之所以买生前契约服务，就是看重提前锁定殡仪服务价格，个性化定制自己的身后事，并且肯定是希望得到一条龙式的优质服务，客户最希望看到的服务场景是这样的：
自己提前定制好自己的身后事，签订一个比较可靠最好是永续经营的大型殡葬公司的生前契约，然后等自己离世后，家里人能不用手忙脚乱，生前契约发挥作用，从灵堂布置、丧事指导、告别仪式，能够一条龙服务下来，最后顺便把骨灰安置在一个环境优美的墓园里面，之前的文章我们介绍过，现在的殡仪服务大部分还是在殡仪馆进行，险资如果要打通一条龙服务，只能像福寿园那样一个项目一个项目去谈，同样需要疏通政商资源，并且当地最好要有配套的墓园，这也是福寿园的护城河所在，殡葬行业的区域垄断和特许经营，使得率先完成全国化布局卡位的殡葬公司形成宽阔的护城河，后来者想要进入，难度非常之大，那么险资如果要自己进入殡葬行业，那么大概率只能做局部区域（未被福寿园啃下的地区）的高端殡葬品牌，同样险资生前契约保单化销售范围狭窄，只能面对自己已经并购的局部区域人群销售保单，难以大规模铺开综上，我觉得未来险资选择与福寿园合作是最有可能的情况：
a.与福寿园合作可以快速拿下全国化的覆盖点位福寿园的墓园已经覆盖全国18省份，46座城市，全国化卡位初见成效，选择与福寿园合作进行生前契约保单化，可以快速获得46个城市的点位覆盖b.与福寿园合作是资产最轻、速度最快的模式福寿园在殡葬行业深耕多年，可以堪称殡葬行业黄埔军校的存在，即使如此，并购进度也不快，如果险资直接自己做，那么并购对现金流的消耗也是不容小觑的，即使资金实力雄厚，时间上需要较长跨度的，那么相对于与福寿园合作的“轻资产、快速度”模式，显然与福寿园合作更加明智c.险资直接进入殡葬行业会直面福寿园的护城河险资如果决定直接进入殡葬行业，那么会直面福寿园的竞争，即使资金实力足够，但是面对一个在殡葬行业深耕多年的标杆企业的正面竞争，也是险资不愿意的，并且由于墓园的区域垄断属性，险资大概率只能选择福寿园还没有啃下的地区，因为福寿园进行外延并购时也是尽量避开当地也有成熟墓园的地区，这是由于墓园的区域垄断属性决定的。d.全生命周期服务可能迫使险资龙头做局部高端殡葬品牌前面已经说过，只要险资没有全国化的野心，那么直接进入殡葬行业也是可能的（比如泰康），只要避开福寿园已经覆盖的区域，收购墓园后打造成小范围的局部高端墓园，那么供应一小部分高净值人群还是足够的，比如中国平安除了卖寿险，还打通了医疗（平安好医生、收购方正）、康养（平安臻颐年）等全生命周期的服务，生前契约可以作为平安“有温度的保单”的最后一环，平安可能会把生前契约和高端墓园作为自己生态的最后一环来做，构建保险之外的服务才是险企之间差异化竞争的关键所在，平安目前就在做这样的服务，比如医疗和康养说完福寿园的增长动能，我们最后再说说福寿园的潜在风险，我认为福寿园的潜在风险主要是两个方面：
1.全国化并购扩张进度不及预期前面已经分析过，墓园的供给侧是有限的，虽然可以减少竞争 但对于福寿园这样的殡葬龙头来说也加大了全国化并购的难度，正因为墓地的生意模式不错，一般情况卖方不会轻易出售墓园，除非出价有足够吸引力，或是卖方资金链紧张，稍不留神可能买到有毒的墓园，比如卖方陷入民间借贷纠纷，所以福寿园的并购需要一个墓园一个墓园去谈， 并购难度其实不小，并购没有那么容易2.管理层道德风险（利益输送和不合理股权激励）
I.管理层股权激励不合理福寿园发布了多次股权激励，低价卖给激励对象，并且股权激励方案没有与公司业绩直接挂钩，相当于管理层用全体股东的钱给自己发奖金，股权激励是否合适，关键要看激励方案是否合适并且是否发给了对公司业绩起到关键的人，显然福寿园的管理层的股权激励对小股东而言有失公允。II.并购基金利益输送风险首先，历史上福寿园的实际控制人白晓江有过入狱经历，2003年8月，白晓江曾因涉嫌贪污、挪用公款被捕，在看守所待了两年后无罪释放，在当时那个年代可能有一定的时代背景原因，不过管理层的道德风险是需要我们警惕的。福寿园在2019年1月22日由全资附属公司上海福寿园礼仪服务与永赢及临信成立殡葬并购基金，总资本为8亿人民币，永赢出资4亿，上海福寿园礼仪服务出资3.99亿，临信出资100万，永赢持股49.99%、上海福寿园礼仪服务持股49.99%、临信持股0.12%，永赢按照实缴出资额每年8.5%的收益率计算应得收益，差额部分由福寿园补齐，扣掉永赢的8.5%收益后，剩余收益福寿园得到80%，临信得到20%，在相同条件下，福寿园对投资项目享有优先选择权。在这个条款下，永赢是获得稳赚不赔的8.5%收益，每年可以得到3400万，相当于福寿园从永赢那里做了一笔利率为8.5%的贷款，而实际上福寿园账上根本就不缺钱，而且即使福寿园缺钱，完全可以去银行贷款，贷款利率绝对远低于8.5%，而临信是更加空手套白狼了，仅仅出资100万外加基金管理，就可以获得20%的收益权，相当于永赢和临信来说，福寿园明显是吃亏的，管理层的解释是：1. 福寿园在中国进行收购的主要挑战在于大部分潜在目标由国营企业拥有及经营，而国营企业在与私营行业合伙或合作时一般倾向谨慎，另一挑战涉及合规标准，如目标的土地业权相关事宜。临信及其投资团队拥有强大实力，并与中国国企合作的广泛经验，对于将殡葬资产直接转移至私人公司（如本公司）感到疑虑的众多目标客户而言，临信备受欢迎，因此，基金将有助本公司取得本身无法即时获得的机会2. 中国中福实业有限公司持有临信29%股权，但不参与临信的日常营运及管理3. 白晓江为中福的董事及法人代表，但不享有中福的权益，白晓江持有福寿园5.1%股权，并无于临信担任任何职位大致意思就是福寿园作为上市公司，处于合规要求，可能不太适合收购，可以让并购基金先收购，等时机成熟后再注入上市公司，另一方面国企和民企合作时一般比较谨慎，临信团队与国企有大量合作经验，可以加大收购成功率，条件相同下，福寿园有优先收购权，然后白晓江不享有中福权益，不担任临信职位我个人看过来，感觉半真半假，首先国企出于谨慎角度考虑，确实更愿意和国企或者是有国企背景的民营企业合作，另外上市公司合规问题可能也是有的，但是利益输送问题估计也是存在的，毕竟政商关系的建立和维护都需要费用，而这些费用必须有一个渠道出来，那么监管不严格的并购基金就充当了这个角色。最后，对于福寿园的风险，我觉得不存在直接摧毁福寿园整体投资逻辑的风险，不管是全国化并购扩张进度不及预期风险还是管理层道德风险（利益输送和不合理股权激励），都是侵害小股东利益的问题，或者说是对小股东利润分配不公平的问题，那么落实到投资上，最终都是体现在侵蚀利润增速上，通过对福寿园买入时的估值折价可以部分对冲这种风险，对于福寿园这种护城河宽阔、利润含金量高、潜在增长空间大的印钞机，本来是可以给于25-30PE估值，但是由于全国化并购扩张进度不及预期风险和管理层道德风险（利益输送和不合理股权激励），必须对估值进行折价处理，福寿园给于16-20PE估值比较合理，我们无法改变管理层，也无法监视每一次的并购过程，对于普通纳米股东而言，只能通过买入时的估值折价来给自己垫一层安全垫，以此来保护自己。免责声明：本文仅是个人投资过程中的思考和阶段性梳理，本人只是一个普通小散，文章观点不一定正确，投资水平也很一般，请保持独立思考，市场有风险，投资需谨慎，文章观点仅作交流之用，不构成任何投资建议，读者朋友请勿据此操作，切记切记！
感谢分享，文很长，先收藏后仔细读。5港元多一点的福寿园，值得买了，昨天加了点仓。
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